資產報酬率與資本回報率

承上前文講述資產回報率也要結合很多因素考慮，其中最主要的概念也是運用資產和與無風險報酬率比較，很多時候一些公司運用資產的效率比無風險報酬率還低，因而使公司股價長期處於折讓水平，以貼近或超過無風險報酬率，不過正如前文提述，因為管理手段可以使資產最終得以正常的效率運作，從而產生超額回報，因此只要獲得足夠的安全邊際，低資產回報率的公司還是為可以考慮的投資標的。

不過正如另一篇文章亦提及，我們很多時會以巿價對淨值作為一個衡量入巿的指標，因此當你考慮了資產報酬率後，還有一個重要的指標需要考慮，那就是資本回報率(Return on Equity. ROE)。資本回報率亦即股東所出資金的回報率，一般會高於資產回報率，是指公司透過運用債務槓杆從而使股東資金發揮更大效益，例如資產回報率是10%，只要將資本結構達到50%股東權益及50%債項，則我們有理由相信ROE會是20%(未考慮計入因債項所產生的利息支出)。如是者我們以低於或等於股價對淨值的價錢購入ROA及ROE優良的企業，也一般稱為折價購入的其中一種(另一種則是指以低於現金流量折現值購買)。補充一點，就是前提是由優良的管理層和壟斷性構成保護後，再透過數據分析得出結論後方可以作實，因為只靠單純的數據分析有時未免會墮入會計陷井，因此投資也是有前後輕重之分，必須謹記。

當然這得回歸到一個基本問題，就是說究竟資金成本(或稱財務成本)比資產報酬率低，或是資產報酬率比資金成本低。假設閣下可以用100元產生10元收入，如果你向朋友借入另外100元，則理論上是可以賺到20元的，這裏ROA和ROE分別達到10%及20%。不過借貸是需要資金成本的，這裏假設資金成本為5%，則20元利潤當中必須扣除5元的資金成本，ROE就只有15%。但是，若資金成本是15%的話，情況將導致股東朋損害，20元的利潤當中，必須扣除15元作為資金成本，因此ROE就只剩下5%，這遠比不舉債時的資產報酬率下跌50%。從這簡單的一個例子，我們可以看出管理層是否善用槓杆資源，是以在上一段中講解資本回報率時都提及一般性而非絕對性地高於資產報酬率，這點也是值得注意的。

在經濟較好的時期，資本報酬率較高亦表示其運用槓杆得當，從而為股東產生超額收益，不過正是因為槓杆所產生的結果，我們亦要考慮在資金較緊縮的情況下，公司是否亦能透過有效的資金運轉從而避免因高槓杆導致的毀滅性後果。在金融海嘯時期，很多銀行因為資金抽緊導致倒閉或國有化的結果，所以槓杆亦是一個雙面刃，可予之生，可予之死。因此考慮資產報酬率的數年平均數後，然後再考慮是否在優良的資本結構下產生優良的資本報酬率，也是較重要的。

─撰文者：雪明