北京首都機場08年業績分析及展望

基於艾馬的投資忠旨，我們對於像北京首都機場這種壟斷性股份也較為關注，因此亦在這裏分析有關的業績，探討是否具投資價值。2008年全年業績於日前公佈，全年錄得營年為46.2億元人民幣，同比增長31.5%，而經營費用為42.9億元人民幣，同比增長152%，純利為8500萬元人民幣，同比下降92.4%，若當於每股盈利0.02元人民幣(折合0.023港元)。從損益表角度考慮，我們可以問為什麼營利增長這麼強勁，第二是為什麼經營費用激增得這麼厲害，從而導致純利下降。首先由於2008年有一個特別的世界盛會──北京奧運會，而作為首都唯一一間經營機場的公司，當然享受前所未有的獨家優勢，因而營利上揚，為什麼我們知道營利上升和奧運會有關呢，這一點可以從航空性營業收入比重分析得出，旅客服務費按年上升37.1%，而飛機起降次數和機場費則按年分別上升4.9%及下跌1.9%，因此我們絕對有理由相信上升的動力來自奧運因素，當然，非航空性收入按年上升76.5%，亦都應記一功，這是由於第三號機庫亦產生正面的營利性影響所致。而根據年報內所述，由於第三號機庫啓用，必須支付予母公司一系列費用，其中保安及在交接期內向母公司支付租賃費用等是一次性支出，因此我們相信來年半年度業績，經營費用便會下降。而當中有一項數字為財務費用，達到9200萬人民幣，按年上升1759%，這方面筆者在下一段為大家探討。

而分析北京首都機場，最主要是考慮其資產負債表和資本結構是否安全。從2008年業績我們可以看出，股東權益按年上升14.6%，而非流動資產同比增加325%，現金水平則下降至5.7億元人民幣，流動資產為24.6億元人民幣，流動負債為168億元人民幣，流動比率為0.15倍，即使計入2009年度經營現金流後，筆者亦相信只能將流動比率最多推升至0.22倍，亦不足以償還有關短期債項，因此流動性而言相當之高風險。而長期負債亦達到85億元，資產負債比率達到67%，而上年同期則為12.6%。因此從這種資產結構方面，我們有理由相信這些事實，足以令公司必須有進一步行動來調整資產結構。而經過我們分析後，我們認為有四點行動是公司必定會採用的，它們分別是發行長期債券、短期融券、可換股債券及配股。而發行長期債券和短期融券後基本上資產結構沒有改變，只是將債的本身由短期調至長期，不過這種做法雖然可以抵禦資不抵債的情況，但是從長遠而言利息支出龐大，從而影響公司現金流及股東的相關利益，除非經營能保持理想的增長率，否則我們看到的是起碼若15至20年的時間每股純利的數字將會大大下降。而發行可換股債券基本上和前兩者的最大分別是利息支出會相應減少，但是長遠而且將會進一步攤薄現有股東權益，但資產結構亦相應安全，以及在未來能更有效進行其他收購活動，而前兩者的操作則沒有此等優勢，即使再有優質資產亦不能再進行吸納。最後比較直接的是向現有配東配售新股，這樣雖然股東要額外付出資金，不過則最能正面的享受未來的收入增長，當然這得考慮究竟第三號機庫項目所帶來的現金流回報率還是股東的資金成本比較高的問題。

站在長遠的角度而言，筆者認為透過向現有股東配股和發行長期債務相結合比較理想，當然這方面得視乎現有股東和董事會決議後才能進一步預測未來的營利情況。而站在目前的情況考慮，筆者相信投資價值還是存在，畢竟這是唯一性的企業，不過股東必須忍受很長時間內只有低息或完全沒有股息的可能，而且隨著環球資金成本開始上升，其負債的利息支出亦有可能因此增加的可能，筆者認為只有在很便宜的價格下投資才能抵銷此一劣勢。

─撰文者：雪明