事態發展的預期與真實偏差的策略

各位讀者在投資上的資歷如果有三年或以上，筆者相信一定明白這個題目所說明的問題，這個普偏但又不合理的現象經常發生在巿場上，而且情況越演越烈，到目前為止基本上有70%的巿場波動也是因為投資者的預期而影響巿場波動，這種現象真叫人難以明白卻又一而再地發生。不過我們可以這樣理解，既然我們知道預期能影響投資者的心態，那麼我們首先要了解多數人心中所想的一套預期，而巿場預期亦可以從各大行報告或報章取得，基本上是一環扣一環，密不可分，投資者可以借預期和真實的偏差從而創造買入或賣出的機會，當然，以下將會探討一些更深入層次的預期，這些預期與真實的偏差直接會影響到各位的投資績效與策略。

在此得回顧最近巿場發生的情況，早前美國總統奧巴馬說將紓困貸款方案的貸款轉換成銀行的普通股，這個像國有化的動作真是再明顯不過，筆者認為這種言論等於說華爾街銀行們單靠之前幾次注資根本不足以令核心資本充足到安全的水平，這裏也衍生一個問題，就是將會發佈的壓力測試結果，其實我們可以推論這份報告也會很大成數地說明那些銀行受不了壓力環境需要更多注資，各位可以看到高盛在公佈第一季業績時便順住利好配股，這個也是一個較好的訊號，所以筆者絕對有理由相信近日的升巿只是投機炒作的原因，並不是真的資本充足而造成的升巿，金融海嘯還沒有得到完滿的解決。另外，最近突如其來發生的一件事就是豬流感，在沒有有效的治療藥物和快速擴散的前提之下，巿場上相當多部份投資者已經開始起戒心，始終疫症最終如真的爆發，那麼便須要流動資金去抗疫，這點亦促使大巿有下調的壓力。從以上三點可以看出，基本上筆者認為牛巿還沒有出現，始終經濟面還沒有得到全面的扭轉，還須要一段時間才能下一個較為好的預測。

以上是筆者的預期，筆者亦說過預期會影響投資者的行為，因此筆者亦已先行沽出超脫價值的股票，預留現金在下一次跌浪中淘寶。不過亦正如巿場預期和筆者並不相同，巿場認為牛巿已到，因此當巿場真實情況不符他們的預期，大巿則會變得非常脆弱而迅即倒地，而筆者亦可以順著跌勢以便宜的價格買入優質股票，始終以上三種大事件也只熟於暫時性質，並不值得真的那麼恐怖至死。至於巿場真實情況與筆者相違背的話，那筆者會否像熱鍋上的螞蟻一樣熱不可耐重新追入熱買的股票嗎，當然這得預先製定另一套巿場向好的策略，那就是買入債券，正如各位讀者有留意我們的文章，都知道我們寧死也不以溢價買股，基於此一原則，唯有暫時將資金泊入與通脹同步的債巿，靜待下一個機會來臨。

所以，要避免像巿場般盲從預期的心理，做任何事情之前，包括投資也都要有最少兩種策略準備，這樣即便預期失算，也有較折衷的替代方案，否則我相信又會有絕大部份的人再次進場，重新再跌進高買低賣的陷井。

─撰文者：雪明

淺談壟斷性企業指標

我們一直以來都強調一定要投資經濟壟斷企業，但何謂經濟壟斷企業？是否產品具有壟斷性就是經濟壟斷企業？其實具有壟斷性產品只是經濟壟斷性企業的其中一個特性，還有其他幾項特質。投資者必須檢視企業過去的獲利紀錄是否顯示出強勁上升趨勢？公司是否負債沈重？公司的股東權益報酬高不高？公司是否能在通貨膨脹時期很自由地調高售價？

就產品而言，這些產品有沒有替代品，如果這些產品有替代品，顧客不用這些產品也有其他產品可選擇，例如A4紙，影印時不用Double A也可以用HP出品的A4紙代替，這就不是具有壟斷性，而另外一個例子就是可口可樂，港澳大部份茶餐廳都必定會有可口可樂公司的產品，但未必會有她的競爭者百事可樂，當大部份茶餐廳都賣可口可樂時，而顧客又逐漸養成習慣到茶餐廳必定飲可口可樂公司的產品，可口可樂公司的產品就成為壟斷產品。此外，從產品的價格亦能看出這間企業是否具有壟斷性，如果某種產品或服務不能隨著通貨膨脹而加價，即貨品的成本不能轉嫁客戶，利潤就會愈來愈少，最後被其他企業淘汰或吞併，相反地，企業能自由地加價亦不會影響產品的銷售額度，則其有可能是經濟壟斷性企業。

而評估企業過去的獲利紀錄亦是一種尋找經濟壟斷企業的方法，一間長期保持盈利增長的企業，而不是一時增長一時虧損，其體質已經很好，因為中間經歷經濟循環，有好景有衰退，但企業盈利仍能保持增長，這可能歸功於他的產品及服務，但更重要的是其管理團隊應該很稱職，否則不能在經濟衰退時仍能保持增長或盈利倒退比其他同業少。另外，從股東權益報酬的高低可以評估企業為股東創造財富的經營能力，企業的股東權益報酬率高於同業的平均水準，即股東投資1元於企業，企業能為利用1元創造高於同業的利潤，所以股東權益報酬率愈高愈好。

最後一個審視企業的指標是負債，如果企業的負債水平高企，企業利潤根本不足以償還企業債務，或要用很長的時間才能完全清還負債，則投資者必須小心，因為即使這個企業具有高度的壟斷性，也不應投資，如雪明所提及的北京首都機場(694)，她雖是壟斷性企業，但負債太高，只是短期負債也要用十年利潤才能清還，而期間不再作任何重大投資及資本性開支。

筆者相信根據這些特質去尋找企業，最少能剔除部份不適合投資的企業。而且還能更集中精神研究這些已經比其他公司優秀的企業，從而評估她們是否具有長期持有的可行性。

─撰文者：馬爾斯

北京首都機場08年業績分析及展望

基於艾馬的投資忠旨，我們對於像北京首都機場這種壟斷性股份也較為關注，因此亦在這裏分析有關的業績，探討是否具投資價值。2008年全年業績於日前公佈，全年錄得營年為46.2億元人民幣，同比增長31.5%，而經營費用為42.9億元人民幣，同比增長152%，純利為8500萬元人民幣，同比下降92.4%，若當於每股盈利0.02元人民幣(折合0.023港元)。從損益表角度考慮，我們可以問為什麼營利增長這麼強勁，第二是為什麼經營費用激增得這麼厲害，從而導致純利下降。首先由於2008年有一個特別的世界盛會──北京奧運會，而作為首都唯一一間經營機場的公司，當然享受前所未有的獨家優勢，因而營利上揚，為什麼我們知道營利上升和奧運會有關呢，這一點可以從航空性營業收入比重分析得出，旅客服務費按年上升37.1%，而飛機起降次數和機場費則按年分別上升4.9%及下跌1.9%，因此我們絕對有理由相信上升的動力來自奧運因素，當然，非航空性收入按年上升76.5%，亦都應記一功，這是由於第三號機庫亦產生正面的營利性影響所致。而根據年報內所述，由於第三號機庫啓用，必須支付予母公司一系列費用，其中保安及在交接期內向母公司支付租賃費用等是一次性支出，因此我們相信來年半年度業績，經營費用便會下降。而當中有一項數字為財務費用，達到9200萬人民幣，按年上升1759%，這方面筆者在下一段為大家探討。

而分析北京首都機場，最主要是考慮其資產負債表和資本結構是否安全。從2008年業績我們可以看出，股東權益按年上升14.6%，而非流動資產同比增加325%，現金水平則下降至5.7億元人民幣，流動資產為24.6億元人民幣，流動負債為168億元人民幣，流動比率為0.15倍，即使計入2009年度經營現金流後，筆者亦相信只能將流動比率最多推升至0.22倍，亦不足以償還有關短期債項，因此流動性而言相當之高風險。而長期負債亦達到85億元，資產負債比率達到67%，而上年同期則為12.6%。因此從這種資產結構方面，我們有理由相信這些事實，足以令公司必須有進一步行動來調整資產結構。而經過我們分析後，我們認為有四點行動是公司必定會採用的，它們分別是發行長期債券、短期融券、可換股債券及配股。而發行長期債券和短期融券後基本上資產結構沒有改變，只是將債的本身由短期調至長期，不過這種做法雖然可以抵禦資不抵債的情況，但是從長遠而言利息支出龐大，從而影響公司現金流及股東的相關利益，除非經營能保持理想的增長率，否則我們看到的是起碼若15至20年的時間每股純利的數字將會大大下降。而發行可換股債券基本上和前兩者的最大分別是利息支出會相應減少，但是長遠而且將會進一步攤薄現有股東權益，但資產結構亦相應安全，以及在未來能更有效進行其他收購活動，而前兩者的操作則沒有此等優勢，即使再有優質資產亦不能再進行吸納。最後比較直接的是向現有配東配售新股，這樣雖然股東要額外付出資金，不過則最能正面的享受未來的收入增長，當然這得考慮究竟第三號機庫項目所帶來的現金流回報率還是股東的資金成本比較高的問題。

站在長遠的角度而言，筆者認為透過向現有股東配股和發行長期債務相結合比較理想，當然這方面得視乎現有股東和董事會決議後才能進一步預測未來的營利情況。而站在目前的情況考慮，筆者相信投資價值還是存在，畢竟這是唯一性的企業，不過股東必須忍受很長時間內只有低息或完全沒有股息的可能，而且隨著環球資金成本開始上升，其負債的利息支出亦有可能因此增加的可能，筆者認為只有在很便宜的價格下投資才能抵銷此一劣勢。

─撰文者：雪明

計較

以商業角度考慮一門生意，其必須每項成本都計算清楚，因為這樣才能知道營運成本，知道花費在哪些地方。而作為精明的投資者亦一樣，應該每項成本都計較，筆者曾撰文寫成本對績效的重要，在此處不再累贅重覆。所以投資者對每樣會影響績效的成本都應該計較，但在遇到很理想的投資標的時是例外的。

筆者相信大部份投資都試過希望以比市價更理想的價格買入或賣出某隻股票，但很多時就差這一兩個價位而無法成功交易，最終可能與這隻股票失之交臂，或本來短期投機變成長期持有。筆者就曾試過因為20元差價而損失了數千元，這個經驗不下數次，雖然現時已大為改善，但仍無法完全根治。其實要根治這個惡習，其實不是沒有辦法的，但就要下很大的苦功，要完全計算這間企業的內在價值，當知道這間企業未來的價值所在，才能說服自己不為損失更多而在意這一兩個價位。當然，投資者的績效在於價格，所以能以最優的價格買入股票就最理想，但中間所涉及的變數太多，投資者要知道的事很多，要評估的事也很多，所以要完全以最優價格進行交易，基本上就是沒可能，所以不必因為那一兩個價位而不進行自己認為值得的投資。

正如費雪所言：「如果想買的股票看來是合適的股票，而且目前的價位似乎很吸引人，以市價買進便是。花少許溢價總比因沒買到這支股票所失的利潤相比，實在是微不足道，要是想買的股票沒有這種長期的成長潛力，投資人一開始就不應買它。」

─撰文者：馬爾斯

由下而上的選股策略

目前較流行的觀點是首先從宏觀分析出發，比較各國的GDP、CPI、國民收入及儲蓄率、利率以及貿易收支等，從而決定投資於哪一個國家，然後向國家的經濟結構著手，和政府的政策分析研究後，得出哪一個行業較為有利，然後再選擇投資於哪一家公司。幾本上這個選股的過程叫做由上而下的投資策略。這種策略的好處在於你已經了解了整體環境的需要，從而選擇最有利的方向，不過正如筆者另一篇文章說過，主流意見因為已為大部份人所接受，因此即使經過嚴格分析後，最後得出的結論可能已為多數人所肯定，而多數人已認定的事實亦已反映在股價之上，因此這種由上而下的策略亦很難找到較優秀但又便宜的股票。

而筆者則較喜歡採用相反的由下而上選股策略，首先得選擇價格便宜和營運優秀的公司，然後才看看行業結構，再來看看經濟政治環境是否有利，而處於那一個國家幾乎不構成任何影響，只要政府不要動不動就國有化就可以了。先說說這一種方式的壞處，因為很多時候便宜的股票所處行業或政治經濟環境較不利，不過這亦是其中一個好處。因為經濟和政治會隨時間轉變，而股價處於極便宜的水平時已將此一風險計入安全範圍之內，再來就是雖然買入時行業處於不良狀況，不過當你選擇到既便宜又必須的行業的公司後，你就可以享受當中的優勢。

當然，這種方法亦不要考慮可以買到較常為人所知的優質股票，除非處於熊巿階段，否則出現買入的機會根本是微乎其微，所以作為投資者一定得獨立思考，避開主流意見。然後在審視的過程當中，可能需要花多些時間去考究公司的營運是否實在地存在或是虛假造作，另外財經結構是否安全，以及是否照顧小股東等因素。

從微觀而言，比宏觀的分析也看似容易，實際在執行上亦較難，因此很多資訊可能只有經過分析後才會得出結論，而不似得宏觀數據那裏一經公佈便人盡皆知。而且這種分析方法最主要的好處是，你可以用最佳的價錢購買經營一流的公司，而不是以巿場價格購買普遍人認為優質的股票。當然，這種投資方法最好還是能為你帶來股息回報，因為要等待巿場認知後才能在股價上反映出來，所耗時間還是比較漫長。

─撰文者：雪明

可持續發展

最近說得最火熱的話題除了金融海嘯外，就是環境保護，而其中最重要的是空氣及水資源。眾所周知，全球有很多水資源，大部份為海水，並不適宜飲用，適合飲用的淡水資源不到全球水資源的2.5%，而現時有很多國家的都處於缺水的狀態。港澳地區比較幸運，因為只要打開水龍頭就有源源不絕的自來水，但是中國都開始進入缺水國家的行列，原因除了因天氣反常而出現的局部地區性乾罕外，更甚是大量地表水被污染至不適合飲用。

筆者之所以要討論水資源問題，主要是與中國的可持續發展有關，中國有多條河流，而其中最重要的是黃河及長江，根據內地某些媒體所作之報導及部門研究，北方用水人口約佔全國的45%，而南方則為55%，而水資源方面，北方佔19%，南方佔81%，即北方比南方缺水，其中一個原因與黃河斷流有關，黃河每年斷流長達270天。雖然南方水資源比北方豐富，但南方的水資源治理亦存在重大問題，由於長江為交通要道，她貫通中國大部份重要省市，故內河航運發達，工廠多設置在河流沿岸，工廠為節省成本及一己方便而將未經處理之污水排入河中，造成嚴重污染。而這些污染不單影響南方各省市的日常用水，更影響到北方的用水，因為要解決北方的水資源短缺問題，中央已大力推進南水北調工程，以確保首都及鄰近地區的用水，然而，南方的水資源亦已被污染，根本上亦不適合飲用，但北方在無計可施下只能同飲一江水。全中國的可持續發展將會繫於南方水資源的管理，故筆者相信不久將來，中央會下達關注水資源維護的政策。到其時，中央有可能會加大那些高污染企業的管制，情況就如同強制所有電企必須安裝脫硫裝置，或強制關閉小電廠一樣，所以高污染的行業將會首當其衝，而輸水企業或污水處理行業將會受惠。

─撰文者：馬爾斯

時移勢移

可持續發展性已經成為今天各大企業的重要貨題，或許你可以見到如渣打集團(2888)、港鐵(66)、中電(2)及匯控(5)等大型跨國公司，每年都會公布年度性的可持續發展性報告，報告中講述行業結構性轉變，以及轉變中所帶來的優勢與憂慮，當然公司是希望透過報告向各位股東交待來年或若干年後公司希望和可行地發展到一定的程度。為什麼可持續發展性這麼重要，以及為什麼越來越多大型企業都朝著這個目標前進，筆者將會讀者簡單地解說。

假設現在必須付費才能收看電視節目，其情況就如有線電視一樣的服務，不過有一家公司聲稱其可以透過一樣產品，為各家各戶收發所有電視訊號而不必每月定期付費，就能安坐家中收看電視，這種產品叫做天線，而且巿場上只有這家公司懂得生產這種設備。然後這家公司公開招股，每股巿盈率為16倍，對於這家潛力十足的公司，定價又相當得宜，因此絕大部份投資者都大手認購並宣言要長期持有。若干年後的某天公司的業績倒退，管理層說是因為很大部份家庭用戶已安裝了這種設備，巿場已經開發得七七八八了。但到了某一天，公司說要到國內開設分支機構並拓展國內十三億人口的巿場，消息一傳出公司股價呈幾何級數直上，巿盈率已介乎40-50倍之間波動。

寫到這裏各位讀者可能會說筆者未免太誇張，根本就是一根天線吧，這家公司有什麼了不起，根本所有人都懂得如何安裝和設置，股價沒有可能這麼高。無錯，站在今天你當然說得很對，不過當年的天線就是這麼有潛力，而且是沒有人懂得如何安裝和生產這些設備，只是後來巿場認知水平提高了，就知道原來不過是這麼簡單的一回事罷了。這個看似誇張的故事其實已經說得過於保守了，因為在1970年代初期，真的有一家聲稱懂得這種設置的公司掛牌上巿，並於一天內錄得4900%的升幅，這隻股票就是見面不如聞名的香港天線。

當然筆者是希望透過以上兩段簡單顯淺的故事，說明一個道理。即是說現在巿場潛力龐大或壟斷局面的公司，終有一天可能因政治因素、環境變化、產業結構轉變及科技發展等因素令公司出現了根本性的變化。所以作為公司必須時刻對行業和經營環境的關注，慕求在任何時刻都能保持公司的彈性，適應時代的發展和變化，做到永遠都能夠發展下去。而作為投資者，也要時刻更新自己對世界的認知，不可能固守已知的事情，否則你必定會重新墮入另一個天線陷井。或許可以說一說未來有可能存在的天線陷井吧，例如現在為人熟知的石油業，如果當再生能源普及到能有效率地用在任何一個生活細節上，那麼石油還有價值存在嗎，即使是有其存在價值，筆者還是相信石油已沒有今天這麼昂貴的局面了，所以石油股亦必須面對這一種新興能源的挑戰，積極進行變革，否則又可能變成了翻版的天線了。

─撰文者：雪明

零和遊戲

昨日在雜誌看到關於『零和遊戲』的文章，投資者都知道股票買賣是一種『零和遊戲』，一方賣出，一方買入，這表示將有一方會損失，如果賣方沽出股票後，股價繼續升，則買方所作之選擇正確，而賣方所作之決定錯誤，市場就會懲罰錯誤的一方，反之亦然。而昨天筆者看到『零和遊戲』的報導是與窩輪有關，文中記者採訪窩輪發行商，他說窩輪與股票不同，不是一場『零和遊戲』，輪商不是與窩輪買賣雙方對賭，而是作為管理及對沖買賣雙方的風險的中間人，故可以為買賣窩輪人士締造雙贏的局面。

筆者閱畢，只有一個反應─苦笑，的確不是『零和遊戲』，但這只是對發行商而言。市場價格是根據供求而定，需求多，則價升，供應多，則價跌，這是商業定律。而股票市場亦根據這個定律運作，所以股票價格是根據買賣雙方之意願及供應量多少而釐訂，而窩輪作為股票市場的一種貨物，其買賣亦應該如此。但現時大部份上市的窩輪，其供應量是由發行商決定，發行商認為市場的供應緊張，就向市場發行新輪，反之亦然。這個過程，輪商便能影響輪價，出現正股暴升，但與其掛勾之認購輪卻爆跌之怪現像時有所聞。如果市場只有買賣雙方，則『零和遊戲』只會在他們之間出現，然而，市場卻有一個大莊家(窩輪發行商)，這便形成一個莊家對兩個閒家，而莊家卻有操縱輪價的能力，閒家便只能任由莊家擺佈。

如果根據輪商的說法，他們只是買賣雙方的中間人，在必要時承接雙方的風險，的確不會有出現『零和遊戲』，但可以肯定的是輪商將會有很大的虧損，而筆者相信，世上沒有這樣高情操的商人，寧願自己賠錢也要令其他人賺錢。而事實上，是窩輪買賣雙方承擔了輪商的風險，這樣的話，『零和遊戲』當然不會存在於買賣雙方，而是存在於輪商與投資者之間。

─撰文者：馬爾斯

巿場心理學

讀者看到題目一定會說這是什麼鬼策略，高買低賣不就是虧本的玩意兒嗎，無錯，根本巿場有80%的散戶就是玩音樂椅音戲，當音樂聽下來時，已發現原本屬於他的椅子已被其他人先佔了，落得形單影隻，嗚呼。為什麼巿場總是存在著這一種偏見以致這麼多年來，總是反覆著牛巿與熊巿的交織呢，這得由一種心理學解釋。

或許可以簡單一點作個譬如，在香港很多店舖門可羅雀，也有些門庭若巿，為什麼又出現這一種極端的偏向見呢；再來就是抽新股的時間，為什麼有些優質新股沒有人垂注，而一些九流股票卻大排長龍，超額認購好幾百倍呢；最後一種現象，我相信大部們女仕都希望減肥，無論肥的也好，正常的也好，已經很瘦的也好，她們總是希望減肥。為什麼會出現以上這些極端的偏見呢，得由巿場行為說起，其實當巿場消費者對一樣東西或服務未產生足夠的認知時，根本不會對之產生任何興趣，而事物總是由一些該方面的專家發現在先，為什麼生意有時這麼難做，有時卻又應接不暇呢，根本就與巿場認知有關，只需要某些人在某些巿場所接受的傳媒上張貼一些簡單的文章，話比大家聽這裏有多美好，有多美妙，於是肯定會是一渦蜂進軍。為什麼好的新股沒有人要，而九流新股卻爭到頭破血流呢，道理也一樣，因為當大家認知到原來抽新股也會賺錢的時候，那麼所有新股都會超額，無論好與壞，因為在他們的認知也界裏面只要是新股就有錢可賺，根本無分好與壞。最後減肥也就一樣，因為廣告的渲染(有些廣告手法更是為了捕捉男性，由男性影響最終消費的女性。)手法，令到任何女仕都希望擁有傲人身段，於是你又減我又減的情況下，全個巿場都一起減肥了。

這些故事說明了什麼呢，只要一樣事物由孤單變成公開，則無論這樣事物有幾差都好，總會有一大堆人奉若神明，事實亦證明這一道理，因為根本有很多小食店的小食不好吃，但只是由於多人排隊的緣故，令消費者也會覺得好吃而又加入排隊了。這裏亦得反證一些與金融巿場有關的事，說起技術分析，我相信有很多人都會使用，無論是移動平均線或者保力加通道等，由於這些方法比分析基本面來得容易，因此也就令人信服，不過事實上，有很多形態(包括頭肩頂，下降三角形等等。)看在不同的投資者眼內也會解作不同的形態，還有時間的長短，若果你用一個半年圖和一個三年圖表比較，情況也可能一個解讀為下降形態，而另一個則解讀為上升形態，要怎麼解讀也要看你怎樣看待。至於移動平均線則較為客觀，什麼十天線突破二十天線就是買入訊號，而十天線向下跌穿二十天線則稱作賣出訊號，不過你得明白，誰在令這些線段向上又向下呢，就是巿場，而你也是巿場其中的一個人，如果當全世界都使用電腦交易，而電腦又寫好程式依照移動平均線法則交易的話，我相信一隻股票只要突破了二十天線的話，股票應該是永遠不可能跌下來的，而一隻股票突破了二十天線的話，則這隻股票的股價也永無日翻身之日。單純使用技術分析就會變得盲目和不可信，尤其是一種方法已為很多人所接受並依循後，這種方法背後的結果也會反過來影響巿場進一步加劇該方法的操作。這就是巿場心理學，請各位讀者細心想想。

─撰文者：雪明

簡單企業

金融海嘯除了為企業帶來極度艱難之經營環境外，更令打工仔人心惶惶，所以在經濟逆境時，會有一個奇特的現象，就是創業激增。正所謂“不熟不做”，很多創業者都會創辦自己熟識的行業，最少不用從新學習，而且自己愈熟悉，風險就愈少。這個道理亦適用於投資領域，投資者很多時都不斷尋找理想的投資標的，以港股為例，投資者最少要在千餘間上市企業中尋找一個投資機會，但礙於有限的時間及精力，並不能每間企業都深入了解，只能個別了解。加上，投資者從事的行業有可能未上市或沒有投資價值，這個時候就要踏入自己不熟識的範疇。然而，在自己不熟識的範疇分析及投資，最好選擇業務運作簡單易明的企業。

就以很多人都鍾愛的金融銀行股為例，她們的行業運作可以很簡單但亦可以很複雜，銀行的傳統貸存業務只是一存一貸，盈利來自兩者間的淨息差，然而，一旦深入了解則會發現其運作不是一般人所能明白，例如借貸風險評估、金融產品對沖策略(例如利率、外匯)、對未來營商環境的評估、槓桿比率控制等…這些企業學問尚未包括投資業務。投資業務所涉及的風險(例如持有之金融產品質素、持倉策略、對沖策略等)極度複雜，而她們的評估及控制方法是源自企業掌舵人的能力，但這個管理因素對投資者而言，更是難以分析。所以就金融銀行業的分析，對於不是銀行家的一般投資者，根本無法得悉其中的風險有多大。

基於此，投資者應該將精力放於簡單的企業，例如只需進行一次性投資就能永久運作的企業，因為投資者很容易就能理解她們是如何運作，亦能從行業的分析就知道企業所面對之問題及優劣。以電企為例，建起電廠並買入產電原料，之後就能產電及售電，中間要評估的風險是政策、原料價格、產電量、售電量、售電價格及市場上的其他競爭者動態，投資者很容易就知道企業的現金流向及質素良弊。

業務運作模式愈簡單，投資者愈能了解、愈能監控營運績效，正如巴菲特所言：「買入傻瓜也能管理的公司，因為你不知道哪一天企業真的由傻瓜管理。」筆者並不是說管理層不重要，而是優質的管理層營運一個業務簡單的企業，其將會有更多時間思考如何為股東賺取更多回報，而一旦由平庸的管理層接手，他仍能繼續採用以往的成功策略營運簡單企業。

─撰文者：馬爾斯

內需系統

中國最近公佈了一系列數據，尤其與國家與國家之間進行貿易互換的出口數據顯示了驚人的跌幅，出口下降24.9%及進口下降30.9%，可以看出整個歐美巿場對中國貨運量的需求有顯著的影響，再來看看兩間碼頭公司的吞吐量，我們就更加可以肯定出口放緩的現象對於航運業及碼頭業的隱憂，中遠太平洋(1199)在2009年第一季度的吞吐現同比下降8%；而招商局國際(144)首季集裝箱業務同比下跌18%。這些數據加上歐美經濟疲弱的表現而令我們相信中國有必要加強內需系統的建設，令其避開像日本一樣靠出口主導經濟的命運。

筆者喜歡以系統構建事物，而不會單單論述一般人而言的內需概念，所謂內需其實就是說物資和附加價值活動在內生產並在內部銷售，而筆者所說的除內需的概念外，也計入就業、稅收、投資、產出、消費等多種元素，從而令各位讀者更明白內需的一個全面概念。內需系統其實由很多子系統構成一個廣大的系統。以投資為例，投資者注入資金投資公司，公司注入資金招聘員工，員工注入時間和知識服務或生產，而消費者注入資金購買，公司得收消費款項回饋員工和股東，股東也再挹注資金擴大投資，這是一個很多人都必須經歷但卻無人問津的內需系統典型。不過有可能消費者是來自第二間公司的員工，由這麼多個公司生產以致達到商品交換的目的，從而捉使一個內需系統誕生。當然，再得擴大我們思考的範圍，公司得到資金後其實需要納稅予政府，而政府也會挹注資金振興經濟，取之於民用之於民，這也是內需的基本面貌。

正如很多人經常怨對的商業家李嘉誠先生，他的內需系統概念其實清晰可見，無論你到TASTE、屈臣氏、3 SHOP、碼頭、豐譯都其實是在光顧他的事業，而他們各自之間也陪養了很多消費力(員工取得薪金後消費)，這些消費力部份或全部也會回流自己的商店購物，從而形成一個內需系統。而我們也知道在香港有很多大型的購物商場，無論衣、食、住(連帶酒店或脲務式住宅)、行樣樣俱全，為什麼連商場都是這樣呢，其實也是建基於一個內需系統，客人只是踏進商場，便會留在這兒消費一整天。你看，其實內需而言不單單局限於我們經常考慮的國內生產國內消費，也擴大至地區性以至地點性而言。

不過當然話得說回來，因為目前來說對以外貿作為經濟擴展比較困難，因此中國也就提倡以內需振興經濟，當然投資者也得趁勢以投資獲得理想的回報，但是內需公司而言也有好壞之分，因此投資者應審慎考慮而不應盲目聽從，從而選取優質具長遠及可持續發展性的企業。

─撰文者：雪明

證券心理

近日股票市場升幅不斷，部份股票市值已達到數年前牛二初期的估值，但基本面已不能同日而語，只能抱持觀望。在這種情況下，筆者除了繼續尋找非常潛力股外，更利用這些時間重溫部份啟蒙作者的著作。筆者用了很短時間就重溫已故德國股神安德烈‧科斯托蘭尼的《一個投機者的自白》，書中很多理論都顯淺而明。由其是他認為股票的升跌是完全基於人的心理(註：類似葛拉罕的市場先生)，一直以來，經濟學強調人是理性的動物，所有行為都是出於自身利益的考量，但事實並非如此，市場玩家買賣證券行為表現是源自感性，科斯托蘭尼將這些市場玩家比喻為證券市場的賭徒，而不是投機者，他對投機者的定義就是那些看到機會，然後理性分析，最後盡自己所能捉緊這個機會，並獲得成功的人。根據他的定義，最成功的投機就是價值投資，因為價值投資運用了很多投資技巧。

科斯托蘭尼認為投機者應該無時無刻學習，什麼也要懂，令自己變成專家，才能把握迅速萬變的機遇。因為懂得多才能分辨市場發生事件的真偽，對所有事都以證券市場的邏輯思考(市場根本無邏輯可言)，不必刻意為市場的漲跌尋找合理的答案，而投機者還要分辨市場究竟是傻瓜多還是股票多，即市場上有很多股票時，行情會向下，而當傻瓜多(想買股票的人多)，行情就會向上。只有運用證券玩家的心理作部署，而市場有愈多失去理性的玩家，則投機者就愈能成功。

科斯托蘭尼作為筆者的其中一名欣賞的作家兼投資家，他寫了不下數本著作，雖然作者並沒有全部詳閱，但他所用的言詞，只要經過反覆思索，每次都會有不同的體會，尤其是經歷金融海嘯後，體會更深刻，正所謂家有一老如有一寶，老人家的說話是對的。

─撰文者：馬爾斯

估值越高傷害越高

先來為大家分析一下巿況，雖然相對於最高位而言恆生指數已下跌超過一半，不過其實扣除了金融股的影響(尤其匯控的表現後)，整個大巿幾乎和牛二初期的估值沒有什麼分別，不過在基本面上，分別在於當時經濟還處於增長階段，而現在則處於放緩或緊縮的階段，因此筆者有理由相信股巿是實在有點過度反映了。另一方面，香港的樓巿表現看來似乎不錯，很多新盤都是幾天便告售罄，而二手樓方面交投和睇樓組人數也比較活耀，但我們要留意的是申請破產的人數已達到S.A.R.S.時期的高峰，另外，樓巿表現近日好轉相信與銀行銀根放鬆有關，但並不排除有可能再度抽緊，這點還需要持續的關注才可以下結論。觀乎所有結果，其實已很大程度反映了估值已經偏高，而筆者亦已分段減持部份高值的股票，當然並不需要絕望，因為還有部份可以買入的股票，但並非為主流股。

為什麼筆者今天一反常態會和大家談論大巿呢，其實在此亦想提醒大家，切忌因一時之快而被勝利和榮景渾了頭腦，作為一名理性的投資者(雖然我明白今時今日即使說了很多遍，仍然有99%都改變不了感性)，我們時刻都要保持冷靜的心，才能收放自如。我們已經知道了折讓購買的好處在於安全邊際的廣闊空間能為投資者帶來保護的屏障，而今天將會說明估值高對大家的害處。

因為巿場上大部份人喜歡以巿盈率定價，因此我們經常看到一種現像，就是乏人問津的股票巿盈率低到不合理，而主流股的巿盈率則高不可攀。這個現象正好說明大部份投資者總是盲目的相信好景會一直持續到永遠，而壞公司會一直壞到永遠。另外，在牛三時期很多股票，包括大家都熟悉的中資銀行股、資源股以及航空股，因為持續好幾年的超高增長率(100%或以上)，令投資者相信這個增長速度會持續下去，因此給予股票的估值由合理值16倍巿盈一下子上升到不合理的40-50倍，其實當然如果增長速度能保持十年，肯定的是這個估值還不算太離譜，因為只要經過2年時間，估值會從50倍跌至12.5倍，不過又有誰人可以預料一間公司能有這裏的實力可以做到這個效果呢，其實大家還不是跟賭博差不多嗎。如果第二年的增長率只是回落到50%的水平又如何呢，則第二年終的巿盈率是16.7倍，你看要兩年才能回落到合理水平，萬一發生增長率的偏差或倒退，則後果是難以想象的。而以折讓價買入，例如巿盈率為4倍的話，則投資者理論上只要持有四年時間，就已經翻一翻了，根本不用理會有沒有增長可言，當然這得視乎4倍巿盈到底如何解構吧。

其實，在之前強勁跌浪的時候，筆者相信很多投資者亦蒙受了超巨額的損失，而受到了一堂最好的投資課，不過亦有很大部份投資者根本不知道錯在那裏，只是一味概嘆運氣不滯，這種投資者只可以稱作賭徒，心態上和方法上根本和一個最基本的投資者已經相去甚遠了。最後在此亦都強調，除非你能夠明確知道明來五至十年還能有非常明確的高增長率可言，否則購買高估值的股票就形同於浪費時間和賭博，慎之！

─撰文者：雪明

圖表

過往歷史股價或業績對投資是否重要呢？筆者個人認為業績數據比較重要，但過往的歷史股價則不太重要，亦不是買入或賣入股票的指標。但投資者很多時都很在意歷史股價，並以此作為買入賣出的指標，而某些專業股評人更是引用股票過往的歷史價格或圖表走勢來建議投資者買入或沽出股票，例如升穿某一個價位就應該沽出，又或股票升穿某條平均線就確認為牛市或熊市，投資者就應該買入或沽出股票。筆者不認同這種過份單純的操作方法，始終只有了解公司本身業務及業績後才決定買賣會更為安全。

曾幾何時，筆者都有嘗試努力鑽研趨勢分析，包括RSI、陰陽蠋、MACD等等，但可能天資愚笨，學了很久都學不懂，最後筆者終於明白不是耗用多少時間的問題，而是要有高超的想像力才能精通。這是朋友的一句話令筆者覺悟：「圖表只是大戶用來欺騙散戶的技倆，而且每個人對同一份圖表都有不同解讀，你的解讀可能與市場上大部份人不同，那你不就成為市場其他人的點心。」細心一想，的確如此，圖表往往說的是一個月、3個月、半年、一年的過往表現，但有心做圖的大戶，可以精心策劃圖表到一年半、兩年；但更重要的是解讀者的個人想法，所謂上升旗形、下降旗形、十字星、頭頂肩、雙頂、雙底等形態的確認，完全取決於取證時間的長短、分析者的主觀想法，因而令圖表出現不同的結果(即分析者認為是什麼型態就是什麼型態)。

筆者並不是說圖表分析或技術分折沒用，技術分析與基本分析都好，大家都可以用自己的方法賺錢，但對於進行技術分析人士，筆者認為一定要很小心解讀圖表，始終做圖的人與解圖的人並非同一人，但兩者都是為錢，有心做圖的人自然會想盡辦法令解圖者走做圖者想他走的路。

─撰文者：馬爾斯

迎接通脹的策略

上一篇文章提及在港澳地區係作美元區域，以及依賴國內進口的緣故，從而物價和購買力的差距進一步被拉大，做成百物騰貴既現象，而本篇文章將會探討面臨進一步通脹壓力下的應對策略。不過我們得肯定的是，中國的經濟增長力和美國的赤字雙方都會不斷擴大，這樣惡性通脹的結果將會有非常大的機會發生。

正如上一篇文章講及冥運的鈔票，假設筆者將來死了，真的希望各位親友能燒一點黃金或股票給我，而不是那些面額呈幾何級數的冥鈔，正如大家都知道黃金在惡性通脹的國家比任什東西來得更穩定，至於股票則是更好的抗通脹工具。不過從長遠而言，債券和股票的回報率比黃金更好，甚至乎通脹的脹速比黃金也來得更快，因此我們在應對通脹上，黃金也就得小心購買。筆者的觀點正好與巿場有絕大的迴異，巿場一般認為通脹之下黃金必升或具保值作用，因此投資黃金是非常理想的選擇，不過正如剛剛提及，從長遠而言黃金必定跑輸，筆者肯定一點，除非發生貨幣上的問題，否則黃金不會比任何其他投資標的好。建立這樣的說法，是有兩點因素支持的，第一，黃金儲量已經比兩戰時期的探明儲量更多；第二，黃金並不會產生任何孳息(或稱利息)。隨著科技的進步，肯定可以更易找到和掘出儲藏的黃金，因此，投資黃金可以作一時應對通脹的策略，不過並非久遠之計。

另一種工具較為少人利用，不過在上一個牛巿尾部有更多人轉而投機於此，這就是商品(Commodities)。不難發現石油高峰期時，連黃金、白銀、農作物、天然氣、銅、鐵、鋁和牲口價格都呈現一個非常強勁的漲勢。或者各位讀者都知道雞蛋和大米的價格比以往來說已經貴了非常多，因此其實我們可以將一部份資金投資於商品上。不過投資商品並非要從升勢中取得任何利潤以對抗通脹，這種策略其實是建基於對沖的考慮。正如我們知道，當玉米價格上升時，我們買一條玉米價格便上漲了，不過商品的價值也會跟著上升，這樣發生了開支上升和資產價格上升的同步現象，就構成了對沖現象，平衡了物價。當然，一個小額投資人要分別購買不同的商品是很難的事，在此筆者則建議各位可以考慮在港交所掛牌的領先商品ETF(2809)，這個是追縱RJ/CRB Commodity商品指數的指數型基金，而這隻指數也包括了石油、貴金屬、工業金屬、農產品及牲口等19種不同商品的組合，因此也具有其完好的代表性。

最後，在通脹時期投資股票是非常理想的選擇，不過我們在此等環境下所選擇的行業和公司特性也就要更加小心，正如大家都知道國內的油企和電企都錄得巨額虧損，另外很多工業股也因製造成本上升而使利潤收窄或虧損。因此我們必須規避會受物價影響的公司，以及盈利能力必須長期而言大於通脹率的公司。不過對於工業股而言，我們還是可以透過投資組合的管理，當中加入商品基金作為對沖物價之用，則也能平滑了投資波動的風險。

─撰文者：雪明

保險

保險在發達的地區是其中一項不可或缺的東西，而在港澳地區很多人都有接觸保險的經驗，不論是購買保險或是被游說購買。在很多人心目中保險是什麼呢？答案當然顯淺易明，就是保障，但很多人買保險並不是基於保障，而是基於投資。這可能是因為人的天性─貪婪及無知。曾幾何時，保險經紀會說：「你現在供這個數，如你不幸逝世，你可以得到這個數，對你家人就有保障了。如果你長命百歲，身體健康，到你退休時你都可以全部取回這個數，比你本金多了幾倍，而你越早買保費就越平。」這是不是很熟悉的對答呢？

保險是一種保障，而非投資，因為筆者相信沒有人希望得到這些意外回報。這些保障是為了家人，但並不是所有人都適用，例如一個剛出生的小朋友，他沒有工作能力，更要額外的開支供養，但經紀就會常說替小朋友買一份保障，當送給他一份禮物，這是否有點本未倒置，要為小朋友提供保障，應該是父母為自己買險或加大保額，一旦發生意外，小朋友還有一筆錢可以應急。此外，保險經紀常說保費愈早買愈平，對於一個剛出生的嬰兒，保費比一個20餘歲的青年要平很多，但正如剛才所說，保險是為保障家人，20餘歲的青年已經有工作，已成為家庭經濟支柱之一，而小朋友沒有工作能力，替其買保險是否有點浪費金錢呢？而有部份人會為嬰兒買一份投資相連保險(即基金附帶保險)作為日後的教育基金，家長為了減輕日後負擔，的確有需要為子女創設一個教育基金，但筆者不認為應該以投資相連基金作為教育基金，因為投資相連基金所花費的行政成本太高，故會影響未來的投資回報，如果有必要的話，可以購買ETF指數基金，然後採用平均成本法，用月供基金的形式進行(部份銀行有供股的服務)。

在購買保險時要強調保障目的而非投資，因應不同的時期及需要購買，可能一份定期人壽保險並另外購買一份基金比投資相連保險得到更多保障、更多回報，一份同等保額同等回報的投資相連保險，保費隨時比一份定期人壽保險及基金還要貴，所以購置一份定期人壽保險，然後將剩餘之錢用來投資基金或ETF指數基金，效果可能會比較理想。另外，買基金及定期人壽保險還有一個好處，就是方便性問題，沽出基金獲得現金作為應急時效會較快，而用保險應急，一是用保險作為抵押(無形中要付出某些利潤或費用作為條件)，一是取消保單(取消保單未必能全數取回所供之款項)，這兩種形式都會影響投保人的利益。

保險與工作一樣，都是影響一生的決定，但工作選錯了，還可以再選擇轉工，但保險買錯了就一世，不能到保單到期時才再選擇另外一份保險，故不要隨便聽其他人的建議，或是因為個人原因(如保險經紀是自己的朋友)而隨便購買一份保障，因為這份保障不單影響自己更影響家人。

─撰文者：馬爾斯

恐怖式的通脹

在艾馬財經分析裏的大部分讀者，我想應該是幾乎全部讀者都具有中國傳統背景，因此筆者認為這篇文章看了以後絕對是再明白不過的，假設不幸地看不懂，筆者都懇請閣下能找到一兩個懂得中國傳統儀式的朋友講解這個習俗。在每年的四月四日都是上山掃幕的清明節，一家老少都會帶著鮮花和衣包去恭奉仙人，鮮用是用以記念和禮數之用，而衣包則代表著一年一度的家用。衣包來說，在我家一般習慣封上很多鈔票，包括必備的金銀衣紙和冥通銀行發出的鈔票。當然筆者並不是想說靈異故事，畢竟這個舞台所載的全都是關於財經的文章，而是希望借用這個習俗來比喻經濟情況。

筆者記得小時候，那些冥通銀行鈔票的面額是十萬至百萬元，一般來說百萬元的鈔票在陽間的售價要比十萬元的貴上1倍有多，那時候的我很奇怪為什麼既然都要印刷出來，不就一印數十億元就好了嗎，為什麼還要十萬廿萬這麼少呢。然後自從今年拜山再細細察看了以後，發票經過十年後的今天，我們燒給仙人的冥鈔數位已達到十億兆元，不過還得令大家明白什麼叫做兆，以中國的數位來說，其實兆只是我們稱的一百萬，而其他國家也有解釋作一億億，因為這裏談中國傳統，因此十億兆即代表十億個一百萬，數量的增幅是十年前的十億倍，如果按我們財經的角度考量，那就是年複合回報率為401.1%，不過這樣應該用更好的經濟術語──"惡性通脹"。換句話說，即是冥界十年前一百萬元能買到的東西，今天則要有十億兆才能購買到相同的東西了，真是非常恐怖。

而在我們生活的經濟世界裏面，其實已經進行一場非常類似於冥界式通脹的活動。如果大家有留意美國的救巿方案，就會明白筆者的用意。美國不斷發行鈔票和以墨水紙張印刷國債賣給其他債權國來換取鈔票，借以購買物資和穩定經濟體系，這無形中相等於說閣下沒有工作或入不敷出，於是問親友借款以渡餘年一樣，慢慢累積利息支出，直到達致你的收入只能應付利息支出的時候，這一切生活方式就得徹底消滅，或者債主看中你的資產，要求你以資產抵債。但因為經濟世界裏有匯率和利息的作用，因此美國可以透過要求人民幣升值來減低國債赤字的問題，為什麼非得叫人民幣升值不可呢，謂因中國是美國的最大也是最重要的債權國。假設美國以1美元兌9人民幣的匯率發行國債，中國向美國購買十萬國債而支付了九十萬人民幣，而當中國經濟增長遠遠超過美國時，中國的匯率壓力增加而兌所有貨幣升水，則現在1美元只能兌現7.7人民幣，而美國此時償付當年的十萬元債務，只須返還七十七萬人民幣就可以了。

這些假設都是站立在靜止的水平計算，還未計入美國不斷印鈔和發債做成根本性通脹的結果，因此美國不斷向中國施壓以求人民幣升值的企圖人真是路人皆知。但是美國並沒有改變根本的做法，預算不斷加大，而沒有在出經濟交易方面進行徹底性的變換，因此我們有理由相信隨時日推移，很快美國便要出讓更多資產來改變這個赤字方向。而對於我們港澳元為主的地區(直接和間接與美元掛釣)，在經歷了07和08兩年的強勁通脹後，我們更加有理由相信，如果美國不去改變這個根本問題，惡性通脹必定重回港澳地區，因此所有投資者和非投資者都應該在現在通脹壓力沒這麼大之下，深思如果配置資產以規避惡性通脹的重臨。不過在此只是提一提各位讀者，不要鬆懈，應該把握時間考慮如果處理將會發生的問題，機會只留給有準備而又真正執行的人。至於如何處置，筆者亦有一些心得，但得留在下一篇文章中分解，請和位讀者先自行思考。

─撰文者：雪明

中國國力

筆者作為中國人，一直都很關注中國問題，始終中國受到重視，身為中國人都有一份驕傲。筆者今天想討論的是中國的國力問題，最近的國際經濟大事除了20國峰會、泰國的東盟會議，就是在海南舉辦的博鰲亞洲論壇。這三件盛事都體現了中國今日的影響力。相信很多讀者都會認同中國過往都已有一定的影響力，但從上述三件事會發現中國的影響力已三級跳，由發展中國家跳進發達國家、由地區性跳進世界級。

20國峰會可說是中國國力大幅度提升的證明，以往只會聽到7大工業國在大型會議上領導國際事務，但現時7大工業國已今非昔比，取而代之的是中國、俄羅斯及印度等新興發展中國家。而在相比之下，中國比同屬一個級數的發展中國家更具影響力，中國作為世界其中一個外匯儲備最多及能源消費最多的國家，其已經達到發達國家的影響力，已能掌控世界上任何一個國家的興衰。從20國峰會的站列位置、法國的主動友好、力撐香港及澳門不被列入避稅黑名單地區等，都已體現了國力的高度躍進，如以十年前的中國相比，相信中國領導人站立位置是與美國總統奧巴馬對調、法國繼續為西藏問題高呼不斷、香港及澳門成為被其他地方打壓的黑名單地區。

從東盟會議可知道中國在亞洲各國心目中的地位，最少在泰國眼中，中國就是非常重要，當泰國發生動亂，東盟會議取消，各國領導人各自啟程回國，唯獨中國總理温家寶離開時是由泰國總理阿披實親自送行，並舉行了短暫的會面，這短暫的會面並非只是禮貌上的道歉及問候，而是一種無比的重視。

而剛剛於中國海南省舉行的博鰲亞洲論壇，則是再一次表現中國地位的重要性，在是次會議上，周小川繼續被各國傳媒追問關注特別提款權(SDR)的問題；而總理温家寶會見前美國總統布什時，布什更對記者表示：「各國應對金融危機，中國缺席的談判沒有任何意義。」姑勿論布什此番言論是出於真心還是客套，但是一向是四處惹事，目中無人的布什竟然會在如此盛會表達中國對全世界的重要性，足可證明中國的國力已今非昔比。

筆者認為經濟與政治是分不開的，兩者相輔相成，現時中國的經濟實力未必比得上美國，但一定比世界其他發達國家更具影響力，而透過中國的國際影響力，加上金融海嘯的契機，以往的投資保護主義將會逐步被中國打開，要保企業保經濟，可能需要的是中國企業的注資或併購，這將協助更多中國企業走向世界舞台，而投資者除了了解公司的本質外，更需要好好了解國情，從而尋找將來能成為世界巨企的公司。

─撰文者：馬爾斯

折讓與溢價購買

如果讀者閣下有看過筆者撰寫的多篇文章，一定認為筆者是非常喜歡淨現金和安全邊際，而且非常討厭以溢價購買股票，不過我想說前者是絕對正確的，因為有誰不喜歡安全呢，而後者的觀點則似乎有點偏頗。當然，肯定的一點是以折讓價買入優秀股票是一個重要的原則，不過有時候以少許溢價購買高速增長的優質股票也未為過也。

基本上，一些名牌壟斷性股票很難以折讓價買入，有時當其處於折讓水平的時候，往往很快便被巿場收復或根本你已不想再購買，例如中電(2)和港燈(6)，由於巿場明確知道其遠期收入是多少，現金流又相對穩定，因此很以折讓價收購，其現金流有點像債券一定是鐵定的，因此這些股票很多時候必須以溢價交易。另外，例如幾乎壟斷了中國大半個成品油巿場的中石化(386)，如果原油價格繼續高企而國家又不肯讓成品油漲價的基礎上要求公司保證成品油供應，這無形中將這個壟斷優勢突然變成完全的劣勢，則無論處於什麼折讓水平你都不會考慮去購買它，情況就如以往8元的華能電力(902)和現在5元的華能電力，雖然公司是相同地運作，不過政策與資源的變化足以令你覺得8元的時候還較5元更安全。因此，考慮是否折讓或溢價並不是單單以營利和資產數據定奪，有時還需要加入其他無形的因素考慮。

相對以溢價購買優秀名牌企業而言，以折讓價購入不是怎樣名牌的優秀企業要來得更難，因為要花費相當長時間尋找和分析是否具備某種優勢，以及必須等待巿場有足夠數量的股票賣出才能交易。由於不是名牌公司，因此流動性顯然變得非常淡靜，換言之價差也非常之大。另一方面，波動性也較名牌股票大，有可能業績上下變動20%就足以令股價波動超過40%，因為在投資時必須控制好倉位，切忌過份盲目進取。另外，必須以折讓價格買入的其中一個考慮，也就是因為欠缺更多公眾股東監察，因此在會計處理和營運上可能比名牌企業有更多漏弊之處，所以以折讓價買入也從而能有足夠的安全邊際應付突發的問題。另外，對於一些資產股而言，以折讓價買入以期待有朝一天其他公司以約當於公平值的價格交易資產，亦是十分理想的投資選擇。這些例子並非全部以折讓價購買的理由，不過肯定的是在這些條件之下交易，以折價購買還是對投資者較為有保障。

─撰文者：雪明

現代人開門七件事─交通工具：載通國際(62)

老一輩常說開門七件事，就是糖、米、油、鹽、醬、醋、茶，而筆者就認為現代人的開門七件事就是電、互聯網、電話、水、交通工具、石油、金融。雖然有人會不認同，但試像一下，如果沒有以上所說的物品，很多現代人都不能在這個社會生存太久。

筆者今天想討論的是交通工具，在香港的主要交通工具不外乎私家車、巴士、港鐵、的士、渡海小輪等，而其中最多人使用的，筆者相信非地鐵與巴士莫屬，地鐵及部份巴士路線為專營，某程度上兩者都同屬壟斷企業。而筆者想討論的是與路訊通(888)有關的載通國際(62)，載通國際為全港最大巴士公司九龍巴士(一九三三)有限公司及巴士媒體公司路訊通的控股公司，其最大股東為新鴻基地產(16)，持有載通國際33%股權。載通國際之核心業務為巴士業務，其專營香港九巴及龍運巴士、陽光巴士、內地之巴士及的士聯營業務，此外，更有進行房地產發展業務，建有曼克頓山，並準備於2009年開展曼克頓山商場之房地產投資業務。

在2008年業績，載通國際營業額較2007年比較大幅下降39%至73億5千萬港元，純利則倒退83%至6億7千萬港元(2007年：41億6千萬港元)，純利率9.2%(2007年：32.2%)，每股盈利1.63港元(2007年：9.53港元)，下降83%，而撇除出售曼克頓山之核心盈利為0.72港元(2007年：0.84港元)，下降14.3%，造成核心盈利下跌之原因主要是2008年燃油成本上漲(註：燃油成本佔營業額的2成以上)、以及來自其他公共交通企業之競爭。而整體營業額及純利率大幅倒退與2007年出售835個曼克頓山住宅物業有關，而2008年只出售剩餘之27個物業單位，而撇除物業項目之核心業務，營業額則輕微上升1%。從資產負債表中發現，集團之每股現金淨值為-0.84港元，如不包含變現能力較低之物料及存貨，則每股現金淨值為1.01港元，而根據過往之數據可發現，集團持有之現金每年增加，這受惠於出售物業及核心業務的盈利收入增加。在派息方面，每股派息1.35港元，以週五收市價21.4計算，息率為6.3%，雖然對比其他行業的派息率不算吸引，但仍比銀行存款吸引。而筆者較為關注的是載通國際之管理層營運模式，從董事會的組成會發現獨立非執行董事及非執行董事均由社會上有名望之人士組成，而主席則由獨立非執行董事鍾士元爵士出任，董事會制定公司之遠景方向及策劃，並向董事總經理下達執行命令，兩者各司其職，並起著監管執行部門之作用，這與現時大部份上市公司由執行董事兼任主席或由非執行董事兼任主席略有不同(註：與載通國際董事會模式類似的上市公司為港交所(388))。

雖然集團於2009年不會再有物業銷售方面之收入，但卻增加一項投資物業(曼克頓山廣場)作為收租之用，此項目會為載通國際帶來另一項穩定之現金收入。而隨著油價的大幅度下降及繼續實施2008年政府允許之票價，專營巴士業務所受之壓力會大為舒緩。而在內地交通運輸業務方面，由於內地的成品油價格開始逐步調升，以及實施之勞工法，這兩項因素將會為集團的成本構成壓力，然而，由於內地之交通擠塞問題日益嚴重，筆者相信地方政府會大力提倡公交運輸，對集團而言，這存在莫大的機遇。而在廣告媒體方面，集團已透過路訊通壟斷香港的巴士媒體市場，現時集團積極發展內地之巴士及的士業務，則可為路訊通打進內地市場提供更多機會。

綜合而言，筆者認為其於香港之核心業務已漸趨穩定，不會有太大的發展空間，而管理層積極發展內地業務、廣告媒體業務、投資物業業務，則有助增加收入，其派息水平亦會隨之水漲船高。

─撰文者：馬爾斯

個股分析─中國消防(445)

中國消防(445)是中國最大的消防車製造商，最大的消防應急照明系統研發生產供應商，中國最大的消防設備進口商，中國最大的消防專業施工企業，中國唯一形成全國性聯網遠程自動監控企業。其主要股東分別為位居全球500強企業的美國聯合技術公司(UTS)，世界領先消防車製造商日本Morita森田株式會社，以及法國CLSA里昂銀行的新興證券巿場集團等機構。消防設備股並非巿場主流，不過隨著中國越來越富強，巿民及政府對安全意識日漸提高，尤其經歷了汶川地震後，對建築用料、施工以至防火等方面的要求都提高了，所以作為中國最大的消防系統公司，我們有必要對其作出分析，以便捕足投資機會。

之前很多國內的夜店及網吧均發生大火造成人命傷亡，究其原因，都是因為完全缺乏了消防系統的規管，各位讀者可以留意發達國家和發展中國家在消防條例上的分別，就可以知道其實消防系統設備股對在未來是非常具有優勢的。在發達國家，所有食肆、酒吧、KTV、網吧、工廠以至辦公室均要求具有最基本的消防設備，而由於現在的樓層相對以往變得更高更大，因此在消防車方面的製造技術也需要嚴格的監管，這些條件預示中國必定會進一步不斷加強在消防方面的監管，以致在遠期而言消防亦變得潛力頗大。而最近央視的大樓發生大火，中國消防屬下的北京特威特亦使用其環保滅火泡沫進行滅火工作，亦展示了其產品的性能和威力。另外，公司在2009年4月16日公佈取得2010年上海世博會(中國館)的智能滅火系統項目，這些都能顯示中國消防在中國業界的地位和實力。

在剛剛公佈的2008年全年業績，營業額上升6%至12億，而每股純利則下跌54%至人民幣2.82仙(折合約3.19港仙)，純利下跌的原因，我們可以從損益表了解到，最主要是由於製造成本上升令毛利率下跌，毛利率由07年的27%下跌至19%，另外公司預示中國對進口消防車的需求減少，因此對商譽減值進行一次性攤消，佔EBIT的13%。不過進入2009年，由於原材料價格大幅下跌，以及中央進行大規模的經濟振興政策，筆者相信對中國消防的營利壓力得到紓緩，另外商譽減值方面筆者相對亦不復再。總資產回報率為4%，資本回報率為5.3%，從兩個比率我們可以得知，管理層必須加大力度來提高資產的運用效率，否則的話股價應該長期處於大折讓的狀況。每股淨值為0.57港元，從資產負債表上留意到公司處淨現金水平，而流動負債主要以應付帳為主，因此我們有理由相信隨著公司營業不斷擴充，該筆負債亦跟著提升，在扣除所有負債後，淨現金水平達到每股0.13港元，因此財務實力非常穩建，有利於在逆巿擴張。以巿價0.255港元(於2009年4月16日收巿價)計算，巿盈率及巿帳比分別為7.9倍及0.45倍，相信現價已反映其不利影響。

公司展望方面，公司正與韓國公司引進舉高車在中國組裝生產，同時亦與UTC的法國附屬公司和森田洽商合作生產機場消防車，另外在成都的廠房已在去年10月投產。國家在2008年8月在全國各地的消防會議中，明確要求各地縣巿的主要大廈在2012年前完成安裝監控系統。加上原材料進一步下跌，因此有理由相信未來公司的業績會得到好轉。

─撰文者：雪明

無形資產與有形資產

相信大家都知道企業創造盈利是倚靠有形資產及無形資產，而有形資產是指工廠、設備、土地、資金等用來生產產品或服務的資產，而無形資產則是指聲譽、消費者忠誠、品牌等看不見的資產，兩者相輔相成才能產生利潤。但對於投資者而言，在評估企業時究竟是無形資產重要，還是有形資產重要？

有人認同有形資產比無形資產重要，就如葛拉罕，他認為企業的清算價值高於股價就應該買入，因為將資產全部沽售後，投資者就能獲得大量金錢，他依據此法則對企業進行評估，所以他對企業的無形資產不給予任何價值，因為企業被清算後無形資產就沒有用。在會計制度上，無形資產的產生是因為企業給予溢價併購其他企業或資產，要由股東的利潤手中攤銷，某程度上算是股東額外再出資，如再深入考慮的話，則其對股東而言可算是一種負債(註：要於一定時間內攤銷)。

而有部份人則認同無形資產比有形資產重要，如巴菲特、孟格等，他們認同清算價值的重要，但更強調企業的永續經營，始終投資者不應無時無刻都想著清算一間有營利能力的企業，清算企業行為雖能在短期獲得資金回報，但長遠而言就損失了一個能為投資者帶來現金流的企業，而當投資者收回的現值現金流達到本身投入的資本後，則往後所得到的就是無風險利潤。故此，他們認同無形資產的重要性，但卻與葛拉罕一樣，不認同會計制度上的無形資產。他們著重經濟無形資產，根據巴菲特的解釋，這些無形資產不會像會計制度上的無形資產般逐年攤銷，而是每年增值，意指其為企業帶來的盈利會逐年上升，企業價值則愈來愈值錢，甚至比有形資產值錢，而且這些無形資產會阻礙其他企業與之競爭，就像可口可樂與百事可樂的關係。

根據以上所述，有時需注視企業的本質及行業環境才能分辨有形資產重要還是無形資產重要，如該企業所在的行業競爭激烈【如聯想(992)】，企業必須苦力掙扎才能生存時，則筆者認為偏重評估該企業的清算價值會比較有利，因為其可能成為收購的對象、或被私有化、或破產。而企業具有經濟壟斷性(並非只有專利權保障)、所在的行業競爭較少、或其他企業進入該行業的門檻較高時，則偏重評估企業的無形資產價值會對投資者有利。

─撰文者：馬爾斯

證券分析簡述

之前說過一些重要比率，譬如資產報酬率真(ROA)、資本回報率(ROE)、巿盈率(P/E)以及巿價對帳面價值比(PRICE TO BOOK VALUE)，這些數據也就是來衡量一隻證券是否值得投資的重要指標，不過當然並非全部，以下將會以最簡單的說話來講述什麼是證券分析。

所謂證券分析，即是分析證券，這種說法似乎很富娛樂性，不過實情就是如此，當然要知道如何分析證券才是最好，在此筆者會以個人經驗和大家分享。在分析之前，當然最好了解經濟基礎和政治基礎，因為這兩類因素最能影響投資的好與壞。假設忽略了這兩者的存在性和重要性，後果是不堪設想的，例如讀者只顧及公司的壟斷性和買入價，即使你以帳面值的1%購買到壟斷企業，表面上看來是非常理想，但假設稅率為純利率的100%或政府隨時將民生資本國有化，則就算你買到的公司何等優季和價格何等便宜都好，最終難逃厄運。

接下來我們應了解不同行業的特性，以及在不同的經濟和政治環境下選擇具有優勢的行業，譬如經濟低迷時公用事業行業比較安全，而經濟擴張時則地產和消費性行業較好。另外，投資者除了要考量行業相對經濟的特性外，還要了解該行業是如何運作，不同行業有其不同的特性，只有深入了解不同行業的背境和運作後，才能知道如何甄選公司。假如讀者並不知道行業的運作和特性，則有可能投資了夕陽工業而影響了遠期旳回報。

確定了投資於什麼行業後，就來甄選行業中的個別公司。在比較公司的同時，有兩種概念需要明白，一種比較公司管理層和公司的資產組合以及運作方式；另一種是透過數據分析，在此將兩者分別以無形和有形分析作為代稱。在無形分析上，我們要了解管理層的誠信問題，這點得透過過往業績和公眾對該管理層影像的描述可以知道，另外運作方式相對整個行業是否屬依附性質或創新性質，有否透過非行業手段獲得利益，以及公司資產組合和其他競爭對手有什麼不同之處，對於未來的發展是否具有合適性等。這些都是無形因素所應該考慮的地方，舉一個例子，中電(2)和港燈(6)都是電力企業，中電的再生能源資產較港燈優秀，這無形中等於說中電比港燈更具長遠發展的合適性。另一方面，在有形分析當中，我們可以透過財務報表以及統計數據作量化分析，計算各種指標性比率從而得出數據上優劣性，因此而知道不同公司的運作效率的高低從而確定投資那家企業較合適。

當然，說話就這麼兩三段言詞解析什麼叫做證券分析，但是在閣下每一次分析過程當中都是十分耗費精力，只是在第一個階段就足以令各位花上最少一天半晝，選擇公司後你會發現分析了上千間公司後才得出這麼區區不到十間可以作投資考慮，投資的確不是等閒事。相對於大部份人看到報章上建議買進沽出的分析而言，這個過程更為累人，不過，筆者認為只要肯花心思去作分析，一定能有超越大盤的獲利回報。

─撰文者：雪明>

房地產與股票

「投資者的心態構成了他的投資組合及股票。」，意即投機者只會構建投機味重的投資組合，並會持有投機性的股票，價格暴跌就會馬上沽出止蝕，相反，價值投資者事事講求安全性、合理性，則他的組合就具有安全性，即使價格暴跌也處之泰然，不但不沽出，反而趁低吸納。

如果一名投資者將股票看作是一項只會報價的工具，則他買入的指標應該是以股價能升多少為準則，而他不會理會股票的優劣。筆者曾經認識一些短線投資者，他們只能說出這隻股票的名稱及號碼，但對企業的業務全不知曉，而他買入的理由可能是某股評家的極力推薦、或有政策支持、或私有化、或盈喜、或被收購等，他並不理會企業的經營狀況及現時股價是否合理，只認為現價購入值博率高。這種做法就像在玩飛鏢遊戲，將一些認為股價會升的股票放在鏢靶上，胡亂投擲選股。

假如投資者以對待房地產的心態進行投資股票，則可能會有另一種結果。房地產不如股票般流動性高，故不易脫手，價格的高低取決於房地產所在的位置、用料、交通配套、投資者對樓市前景的看法、自己的負擔能力等等，而當買入房地產後，以自住為目的的投資者不會因為價格的升跌而賣出房地產，進行止賺止蝕，因為它的價值(居住功能)大於市場價格。

在《巴菲特給股東的信》一書中，巴菲特給投資者的建議是以選擇房地產(資產)的心態選股，並長期持股，因為投資者可能終其一生都住在這座居所，而這居所更可能成為其退休後的唯一資產，所以投資者一定會小心選擇。如果投資者終其一生只能持有一間企業的股票，對於投資者而言，這是一件好事，但對於價值投資者而言，則是一件苦事，因為沒有感性的投資者就沒有波動市場，沒有波動市場就沒有買入的時機。

─撰文者：馬爾斯

等待的藝術

這篇文章是要寫給欲今天買入明天賣出的投資者觀看，無可否認如果不是這類型投資者存在於交易巿場，相信港交所今時今日的巿值將會大幅縮減，或者他們要開徵其他種類的收費才能幸免於難。不過在此看完後亦能做到者，相信假以時日透過選股和操作亦能有較好的成績。這裏首先構建了一個基本概念，就是著眼長線利益，另外要以整體資產的增減程度考慮。為什麼這樣說呢，謂因很多人像賭徒一樣，今天賺了就叫賺，輸了的不計入其數，這並非正確的資產管理概念。

為什麼題目叫做等待的藝術呢，因為正如投資一樣，不是要頻繁地買進賣出才叫做投資，有時等待的時間還來得漫長。例如買入後期待明天給你一倍的增長，這未免有點天方夜譚；或者賣出後明天立刻跌回買入價再給你一次進場機會，這也許萬中無一。因此，懂得如何等待成就了能不能坐擁巨富的關鍵。

也許你會說，現在投資巿場趨向穩定，正是買入時機。不過筆者亦想說，假設讀者抱持這種觀點看待，無論是一萬六千點或者三萬點，你總會覺得不買就很笨，於是又重新回到今天買明天賣的漩渦。也許在筆者寫完這篇文章後，股巿便一升不跌，從此遭受千夫所指的痛苦，不過如果能等待到值得買入的一刻，暫時給人謾罵也來得痛快。正如有一篇文章說過，即使你得到100%的升幅，只消50%的跌幅便能將你打回原形，這個計算正好說明等待的價值遠勝於因急著買賣賺錢而蒙受的損失，當然每個人都認為自己行動快速，知道何時進退，但是有些情況欲免不了對閣下做成沖擊，例如交易系統問題或者券商的問題，這些非一己之力能夠左右。所以，等待一個值得買入的價格比萬無邊際地交易更好。

另一個情況則剛好相反，投資者往往在牛巿時害怕賺太多，這種說法未免過份取巧，不過情況如是這樣，買入後升了10%便告賣出，滿心歡喜跟朋友說賺了幾千元千潤，誰不知過了幾個月股價上升了50%，這個情況當然要比在熊巿時因貪得無厭而虧損好得多，不過這亦說明很多散戶沒有辦法戰勝大巿的道理。因為增幅少跌幅大，所以長遠來計完全跑輸都不無道理，另外，如果在牛巿中波斷交易又如何呢，筆者認為除非你能準確地捕足到每一個波段的80%高低位置，否則經過幾年牛巿，交易費用應該佔你利潤的很大比重，萬一失足掉進下跌的陷井，我想最大的得益方應該是券商而不是閣下。因此筆者認為在折讓價買入後，避免因蠅頭少利沽出而錯失美好的升幅，亦再次證明等待很多時候比買賣更優秀。

當你明白，上得山多終遇虎的道理時，就正正明白何時上山和何時落山比較正確，投資的道理也一樣，雖然我們沒有辦法在最正確的時機出擊，不過我們可以確定的是在比較正確的時機出手，這樣降低錯誤的發生率，從而降低風險。

─撰文者：雪明

分散投資─指數型基金ETF

金融海嘯下，多間金融機構及基金都損手，包括全美最大保險公司的AIG集團。一說到保險公司，就會令筆者想起她們代理的基金，或投資相連壽險。經紀在遊說時多會強調分散投資及平均成本法的重要性及好處。所謂平均成本法就是指每隔一段時間、投入一定數量之資本購買股票或基金，由於市場有波動，故投資者很難避免在高位購入股票或基金，而平均成本法就是不理會價格高低均會一律購買，以達到股票價格平均化。由於並不是每名投資者都有時間長時間留意股市，亦未必有足夠能力及決心進行個人投資，所以有關方案十分適合這類人。

然而，購買基金產品最大的問題是成本高昂，這些成本動輒花費本金的5%~8%，如讀者有留意筆者前文《交易成本》就會知道交易成本對投資績效起著莫大的影響，但要達到平均成本，就只能分散進行。很少基金能長遠跑贏大市，這與交易成本有莫大關係，除小部份基金外(以巴郡為例，其長遠績效為22~23%，而其他普通基金則介乎15~20%之間)，大部份基金績效都只能貼近大市或略高於大市，但扣除手續費後，實質回報就會低於大市(扣除手續費後之普通基金為10~15%)。

基於此，筆者建議對某類行業情有獨鍾，又想以平均成本法進行投資之人士可以買入指數型基金，即ETF，其追蹤某類指數，如追蹤恆生指數的盈富基金(2800)，組合根據恆生指數成份股組成，交易成本為市場買賣之手續費(買賣手續費250元)，以今日收市價15.86計算，手續費只為3.2%，以2手計算，則交易成本降至1.5%，如此類推，投資者買的數量愈大，交易成本愈低，成本遠低於基金之交易成本，而且又可以達致分散投資作用。購買ETF還有一個好處，由於這類指數型基金是追蹤指數，這些指數又依從某些特定的股票組合，如要模仿這些指數組合，則需要按比例分開購置指數中的股票，一方面投資者需要跟進指數的成份股變化，另一方面需花費更多交易成本。最後，投資者在選擇ETF時，所考量的是他對這個行業或市況的了解，而不需分析整個行業的個股優劣，故更能集中精力及時間深入了解行業或市況的發展。

─撰文者：馬爾斯

資產報酬率與資本回報率

承上前文講述資產回報率也要結合很多因素考慮，其中最主要的概念也是運用資產和與無風險報酬率比較，很多時候一些公司運用資產的效率比無風險報酬率還低，因而使公司股價長期處於折讓水平，以貼近或超過無風險報酬率，不過正如前文提述，因為管理手段可以使資產最終得以正常的效率運作，從而產生超額回報，因此只要獲得足夠的安全邊際，低資產回報率的公司還是為可以考慮的投資標的。

不過正如另一篇文章亦提及，我們很多時會以巿價對淨值作為一個衡量入巿的指標，因此當你考慮了資產報酬率後，還有一個重要的指標需要考慮，那就是資本回報率(Return on Equity. ROE)。資本回報率亦即股東所出資金的回報率，一般會高於資產回報率，是指公司透過運用債務槓杆從而使股東資金發揮更大效益，例如資產回報率是10%，只要將資本結構達到50%股東權益及50%債項，則我們有理由相信ROE會是20%(未考慮計入因債項所產生的利息支出)。如是者我們以低於或等於股價對淨值的價錢購入ROA及ROE優良的企業，也一般稱為折價購入的其中一種(另一種則是指以低於現金流量折現值購買)。補充一點，就是前提是由優良的管理層和壟斷性構成保護後，再透過數據分析得出結論後方可以作實，因為只靠單純的數據分析有時未免會墮入會計陷井，因此投資也是有前後輕重之分，必須謹記。

當然這得回歸到一個基本問題，就是說究竟資金成本(或稱財務成本)比資產報酬率低，或是資產報酬率比資金成本低。假設閣下可以用100元產生10元收入，如果你向朋友借入另外100元，則理論上是可以賺到20元的，這裏ROA和ROE分別達到10%及20%。不過借貸是需要資金成本的，這裏假設資金成本為5%，則20元利潤當中必須扣除5元的資金成本，ROE就只有15%。但是，若資金成本是15%的話，情況將導致股東朋損害，20元的利潤當中，必須扣除15元作為資金成本，因此ROE就只剩下5%，這遠比不舉債時的資產報酬率下跌50%。從這簡單的一個例子，我們可以看出管理層是否善用槓杆資源，是以在上一段中講解資本回報率時都提及一般性而非絕對性地高於資產報酬率，這點也是值得注意的。

在經濟較好的時期，資本報酬率較高亦表示其運用槓杆得當，從而為股東產生超額收益，不過正是因為槓杆所產生的結果，我們亦要考慮在資金較緊縮的情況下，公司是否亦能透過有效的資金運轉從而避免因高槓杆導致的毀滅性後果。在金融海嘯時期，很多銀行因為資金抽緊導致倒閉或國有化的結果，所以槓杆亦是一個雙面刃，可予之生，可予之死。因此考慮資產報酬率的數年平均數後，然後再考慮是否在優良的資本結構下產生優良的資本報酬率，也是較重要的。

─撰文者：雪明

買進與賣出

日前雪明對我說了一則笑話，他說證監會發了一則廣告，提醒投資者趁低接貨存在風險，意即股價愈跌風險愈大，相反股價愈升風險愈少。當然，筆者明白證監會的用意是提醒投資者在熊市接貨，短期風險極大。筆者都認同，但前題是投資者買的是安全邊際不足、盈利能力差的企業。而曾幾何時坊間有一句俗語：「好股有買貴無買錯！」，但投資者買進的時刻決定了將來的利潤回報，如在市場熾熱時買進價格被高估的股票，在股市急速轉變的情況下，高價追入的投資者已被套牢。所以，買進的時刻很重要！

當然，能在股災時以股價最低位買入優質企業，回報自然豐厚，然而，有多少名投資者能有這份勇氣及智慧把握這些機會？除了在股災買入外，其實優質股票的短暫性“困境”，亦是買入優質股票的好時機，例如2007年中海化(3983)因為需緊急維修廠房而停產，當時股價短短數日由高位6.99下跌至4.15，跌幅達4成，而於同年12月30日復產，及後股價回升至6元。從上例知道，投資者可透過突如其來的“困境”買入優質股票(註：中海化現時不具備安全邊際)。除了買進時刻很重要外，賣出的時刻亦很重要。

而投資者賣出手中股票主要基於三種原因：1.一開始的買進動作已犯下錯誤，投資者過份高估企業價值；2.隨著時間的流逝，公司發生了變化，與最初的買入理據不同；3.持有這家公司股票時，發現有比她更好的股票。根據這三種原則才沽出股票，如已經過審慎評估，且經過時間考驗，則未來的價值回報豐厚。投資者不應因為某支股票價格漲得過高，或認為其上漲的潛力可能已經耗盡而轉換成其他還沒有上漲的股票(即所謂的追落後)。

正如費雪所言，如果當初買入時做得正確，則賣出時機永遠不會到來。

─撰文者：馬爾斯

論資產報酬率

本日所論的題目較為理論性，可能會比較沉悶，不過所有能經歷風浪的投資技巧都是靠一些理論所建立的，正如由班哲明‧葛拉罕所著的《證券分析》就是一個最好的論證，雖然由最初出版至今已幾十年，不過所有學習證券分析的人士都會拜讀其作品，引以為經典，所以學習多一些理論知識對於學習投資也是較好的。

如題目所言，首先要了解何謂資產報酬率，不過也得首先了解資產的定義。在會計層面而言，資產就是指所有資本加上所有負債。不過就財務層面而言，有些非數據資產存在，例如管理層質素、公司的名聲以及產品的品牌價值等，這些都不能以數字準確地顯示在財務報表上。不過，簡單而言，所謂資產就是指能透過運用其功能而能產生收益的一切工具，就好象公司的現金，機器及場所等，這些都是能透過有效運用從而產生收益的工具。而所謂的資產報酬率(Return on Asset, 簡稱ROA)，就是指公司運用資產所產生出的收益的百分比率顯示形式，數學算式為盈利/總資產，通常以年度化顯示，例如ROA為5%，則表示公司一年透過資產產生相當於5%的收益。

在應用層面上，首先可以運用ROA比較各年間公司運用資產的能力，例如中電控股(2)在2006年至2008年三年度的ROA分別為7.55%、7.78%及7.85%，從三年度數據可以看出，公司在運用手上資產所能產生的收益逐年提升，亦表示其透過管理手段等各方面措施從而提高收益率。這種比較方法可以看出公司運用資產的效率有否提升，此種方法為同基比較法，不過此方法只是能衡量一間公司的能力，我們除了要考究一間公司之外，亦要考慮其他同行業公司是否比之較佳或較差，從而得出更好的投資標的。以中電控股為例，其主要競爭對手為港燈(6)，而港燈在2006至2008年的ROA分別為10.09%、10.54%及11.73%，以上數據用同基比較法分析，其增長能力較中電控股為佳，而站在同業分析法上，三年數據無論在基數和報酬率都較中電控股優秀，因此單從ROA分析，則額觀地認為港燈較中電控股為佳。

不過在此亦得提醒各位，例如地產行業，因為會計準則的要求而必須對物業作出重估，而重估後得出的數據將會發映在損益表上，從而影響ROA的真確性，因此在計算ROA時必須排除這些收益。另外，一些非經常性收益亦要考慮排除，這樣在比較數劇時不至於過份偏頗。一間公司未必所有資產都會發生其效能，這些資產被閒置或根本沒有用處，所以在計算時，這些資產都應該給予考量公司是否會將其出售。最後，ROA也要和無風險報酬率(例如美國國庫券債券或定期存款利率)作比較，這樣可以考慮公司是否有效地運用資產，如其比率低於無風險報酬率，則基本上該公司都是無效率公司。當然，不同管理層運用資產的能力亦不同，即使一間公司的ROA很低，只要在管理上產生正確的改變，則ROA還是有望提高的。

─撰文者：雪明

監管管理層

價值投資重視投資標的是否具有安全邊際，即價格是否遠低於或等同於內在價值。在葛拉罕眼中，清算價值的安全邊際是其購入股價的重要指標，而巴菲特、費雪等人則側重於管理層的質素，認為只要管理層能力足夠就可以給予合理價格(註：不一定存在大幅度安全邊際，但不要有被高估之溢價)。而評估管理層主要是根據其過往業績而論，即過往業績能長時間保持穩定，表現優於同業，管理層需具有一定名聲，而承繼的管理層有共同理念及能力等，這都反映管理層質素有一定保證，而後續能力亦不俗，這有助投資者評估企業體質。然而，有良好的管理層，亦要有好的監管機制。

管理層有三種運作模式，每種運作模式都有一種理想的監管方式。第一種，具有控股權的股東，但並不參與企業營運，營運工作由其聘請之管理層負責，控股股東負責評估管理層的績效，並作繼續聘任或解散之決定。第二種，企業控制與管理皆為同一班人，這時只能由獨立非執行董事作監管，但其最大的作用都只能透過提供意見影響管理層的決定，如管理層莫視非執行董事或獨立非執行董事的意見，而有關問題本身具有嚴重性，他們就應該請辭，以反映對管理層的疑慮，而這些非執行董事或獨立非執行董事應該由具有社會名譽的人士擔任，因為其不會用自己的名譽為企業的錯誤決定負責。第三種，因股權分散，企業缺乏具有控股權的股東，監管管理層的工作就由組織架構大部份為獨立非執行董事的人士組成，他們負責評估管理層的工作表現，並以此向股東報告或任命管理層，始終管理層只是股東(註：事業主)出資聘用來營運企業的工具，目的只是為股東賺取利潤。

上述之措施為理想之監管，在現實中未必能完全符合，然而，筆者想指出的是管理層的好壞、質素高低除了能從業績報告中看到外，管理層的監管渠道亦是一個考察管理層質素的方向，如果有社會上的名流或優秀人士擔任體制外的監察者(如獨立非執行董事)，某程度上能為投資者投下信心的一票，始終這些社會人士用了一生心血為自己創立名聲，筆者相信他們不會願意為一個不屬於他們的事業而令自己名譽掃地，相反地，如果有惡名昭著的股壇大鱷或財技了得之士擔任這個企業的監察者，則投資者應該小心謹慎了。

─撰文者：馬爾斯

優秀的企業並不一定是主流企業

各位讀者如果有看電視劇集，筆者相信以目前來看，本年度最好看的劇集應該是《學警狙擊》。當然此部落格並非是深入探討劇情和那個角色較出位，只是筆者喜歡以較輕鬆的手法來討論投資。在劇集當中，有一名黑社會頭目叫Laughing哥，其實我想當初編劇應該將其列入二流角色的行列，在劇集當中因為作為警方臥底的他身份徹底敗露而慘遭殺害，我相信主角不應該會死的，因為這樣在下一個續集就不能再出現在大家眼前。不過說也其怪，就是因為他的死而令觀眾深感惋惜，令編劇將其復活，更加有導演和他合作拍一輯電影。在這個震撼一時的話題當中，我們可以看出，即使二流角色，只要演譯出色，也能令觀眾認為你才是主角。相反，作為主角而沒有應有的現表的話，就可能令觀眾覺得你才是二流角色了。

在投資世界裏面，不難發現其實和上述劇集裏角色的道理是一樣的。很多時候，作為主線股的公司業業公佈後，如果其結果反映和巿場預期不一樣，股價便會大跌，而且如果經濟面和業績面完全不配合，則跌幅更甚。另外，在股災時，通常跌幅及沽壓最大的亦都是發生在主線股。不過無可否認，投資於主流股是比較穩當的做法，例如一眾中資銀行股、石化股、電訊股及電力股等，但是由於大部份投資者留意的都是主線股(主要原因筆者相信是參與數量較多的基金公司條款所限，只能投資於巿值較大和股價較高的股票的緣固。)，所以主線股的股價相對於公司價值而言經常保持在溢價水平，因此對於像筆者般的投資者而言，除非是股災期間，否則根本很難發現一個機會作出買入的動作。

相反的是，有很二三線股具備優厚的投資條件和吸引力，受巿場心理因素干擾的程度亦較低，例如路訊通(888)業績下跌，亦不會因此而發生劇烈的下跌現象，比較平穩。另外在參與程度上來看，由於巿場主要集中在主流股的板塊，因此二三線股票的價格對於公司價值而言經常保持在合理及甚者處於極大的折讓水平。不過，亦正是由於較少人參與二三線股的買賣活動，在較長時間股價都是保持在折讓水平，因此而言對於一些想從股價上獲得利益的投資者而言，還是吸引力較少。另外，由於交投並非活躍，因此流動性亦較差，很多時候急著用錢但又不能放出，所以在部位控制上亦是考慮得宜，切忌過份進取。但是筆者相信，只要透過時間來讓巿場對公司的價值重新認定，則股價上升至合理水平還是值得期待的。

不過讀者們要留意，並不是所有能急升的二三線股都屬於價值型投資的考量範圍，像很多人熟悉的蒙古能源(276)，雖然股價是呈幾何級數上升，不過實質一點的計量分析和基礎分析後會發現，只是較消息和操作從而炒上的股票罷了。作為投資者應該考慮的投資對象應該是業務清析可見，財務結構安全以及盈利相對穩定的企業，並且當然必須處在折讓的價格購買，也就能享受較高的安全邊際和潛在的投資利得。

各位讀者應該謹記，多數人所認為正確的事有時候並不一定正確，反之則多數人說錯誤的亦不一定真的是錯誤，保持獨立的思考分析能力，排除主流意見並投資在真正值得投資的地方。

─撰文者：雪明

股利之迷思

每年3、4月是業績的公佈期，這個時候公司會總結全年或半年的表現，並向股東說明股息政策。但究竟股票的股息對投資者有多重要?有很多投資者都非常看重公司會派發多少股息，他們認為派得愈多愈好，相反派少量股息的公司是罔顧股東利益，然而，這個理據有值得商榷的地方。

其實股息多與少並非重點，重點是這間公司管理層的經營能力，很多時我們都會聽到公司不派發股息而保留盈餘發展業務，但是假如一間公司管理層無能，而他們偏向不派發股息，其累積之盈餘將日漸增加，但因為他們無能而未能有效運用股東應得之盈餘，這只是浪費資金既效率，因為他們只可以用1元賺取遠低於1元的價值，甚至是虧損，在這個情況下，投資者獲得大量的股息可能更有利，因為最少他還可以利用這些股息去投資其他企業，或消費以滿足自己或造福社會。相反地，如果公司的管理層能力理想，他們可以好好地利用公司盈餘，而股東獲取少量的股息將更有利，因為公司管理層可以不斷去尋覓非常好的投資標的，充分運用資金的效率，利用1元的資本賺取1元或更多的利潤，在這種情況下，投資者境況極為有利，雖然投資者在今天只能收到極少股息甚至是沒有股息，但是公司將來的盈餘會因為投資回報強勁而大幅增長，其所附加的股息亦會大幅增長，同時其股價也可能有令人滿意的升幅，最終投資者的回報是取決於資本利得(股價)及股息。

總結而言，股息的多少對於追求利潤最大化的投資者而言並不是最重要的考慮，而是公司的經營能力及管理層能力，菲利期‧A‧費雪(Philip‧A‧Fisher)在其著作《非常潛力股》中提醒想要挑到出色股票的人，對股息的關心應降到最低，不要花太多心思，因為最高股息是來自於現時分派率最少而管理層能力突出的企業。

─撰文者：馬爾斯

股東與管理層

不知道各位讀者記不記得，曾經在電視廣播中看到一則廣告，係講述一個小女孩和一個母親的故事，女孩子不斷問母親，掉左個雪糕可不可以再食一個，可不可以什麼什麼，似乎什麼都要媽媽批准才可執行，到最後，很悲劇地問，「媽媽，可唔可以唔死呀？」當然言簡意深，各位心水清的讀者一定明白，這是勸止論常慘案的廣告。

筆者今天借用廣告的寓意衍生到投資理念，如果大家有參加過股東大會，就會明白投資者是如何多要求的。投資者透過舉手發問，向管理層及董事會(在香港，基本上很多公司都是董事會兼任管理層。)提問及表達訴求，不斷向管理層要求，藉以令其向投資者的訴求下達批准，甚至乎公司及股東資金的生死命運的訴求。因此而言投資者必須明白投資者本身與管理層的關係，就能知道其實我們正如廣告中的女孩子一樣，都是將公司的命運，甚至是自有資金的命運完全交托在管理層手上。

在這裏，筆者也簡單地解析其中的關係。以一個初次創設公司為例，出資者(股東)投入資金，聘請專業人士管理公司(管理層)，股東希望能透過管理層的專業知識運用其所出的資金，產生經濟效益，而管理層也在產生經濟效益的過程中，向公司索取一定的資金作為報酬。理論上看，股東和管理層應該是完美的伙伴，在此理想中的關係結構裏各取所需，因為股東資金冒著最高的風險，因此獲得也都較管理層高，而管理層沒有資本的風險，因此也就以相應的薪酬作為其報酬，獲得也應較股東少。但是從現實角度考慮，我們看出這層理想中的框架根本很難存在，我想除了股神巴菲特所控制的巴郡以外，暫時很難看到這種理想結構。

很多上巿公司，年年錄得巨額虧損，不過行政費用卻年年上升，尤其管理層獲得公司所授出的認股權以及不斷向上調整的薪金，但其運用股東資金的效益卻每下越況。另外，很多管理層亦為求做到業績比同儕優秀，不惜以股東的資金犯險，購買杆槓性的金融衍生工具，又或者是發展根本沒有競爭優勢存在的行業(在2005-2007年度牛巿中，很多管理層亦由原本具競爭和管理優勢的行業轉營到資源和再生能源類型公司，這些公司今時今日十居八九都錄得虧損。)，另外，這些操作在經濟景氣時當然能令公司的業績改善，不過在經濟逆景時，尤其銀行抽緊銀根的情況下，很多公司的流動債務根本沒有辦法透過再融資而得到流轉，令很多公司不得不透過發行新股的方式向股東再取得資金，觀乎這些結論，很容易聯想起一堆銀行和保險公司，以及一些存在管理架構和行政規則漏洞的企業。

所以在投資之前，必須肯定管理層的素質，盡可能選擇往績比較亮麗的管理層來管理你的資金，一般而言，很少人願意將一份要幾十年才能建立的個人聲譽付諸一炬。另外，巴菲特亦曾講過：「購買傻仔都能經營的企業，因為這些企業有朝一日真有可能由傻仔都經營。」亦是不無道理，很多老牌的藍籌公司，經歷百年之後已經消聲匿跡。最後，最好的投資和管理層關係的哲學，亦得透過引用巴菲特的名言：「我是優秀的投資者，因為我是一個好的管理層；我亦是一個好的管理者，因為我是一個優秀的投資者！」請各位讀者慢慢咀嚼，自能嚼出當中意味。

─撰文者：雪明

投資、消費、浪費

社會進步，人們收入提高就會增加購物意慾，但大家有否想過這些購置活動是投資、消費還是浪費呢？要了解三者的差異，最簡單的是在進行購物時想一想物品會否為自己帶來額外價值。當價值高於支付的金錢時就是投資，當價值等於支付的金錢時就是消費，而當價值低於支付的公錢時就是浪費。

就以車子為例，在會計制度中車就是一項資產，但經過上述之定義檢證後，就會發現有所不同，有人買車是為做生意，例如送貨、接待貴賓，其會為投資者增加收入，這輛車子就是一項投資；而有人買車只是為了日常生活，安全地到達目的地，所以購置一輛平宜、省油、舒適、性能良好的車，而每年只需為其性能投入適量金錢進行保養，就這是消費；而有人為了展示自己的財富，買了一部耗油量高、馬力大的超級跑車，這就是浪費，因為需要額外為車子投入不必要的金錢作為保養及維護。消費者只要理解該物品最終會為自己的現金流帶來可種變化，才會知道這項花費是投資、消費還是浪費。

而這個道理亦適用於投資，當投資者只需用1元的價錢購買能產生2元價值的資產(股票)時，這就是投資(註：保持自身購買力外，更額外提高購買力)；而用1元的價錢購買產生1元價值的資產時就是消費(註：最少能保持自身購買力)；而用1元的價錢只能購置低於1元價值甚至要不斷花錢才能維持1元價值的資產，例如不斷供股集資的企業，投資者要不斷投入金錢才能維持企業的營運，這就是浪費(註：額外付出金錢，導致自身購買力下降)。

誠如雪明所言，金錢的累積是很困難的，但當金錢累積到一定程度時就會發揮複利作用，這就是金錢的效率，如不能有效保護及運用這些效率，反而胡亂浪費，則金錢會向另一個方向前進，意即投資者不但不能獲得額外回報，反而要付出更多的金錢以維持錯誤的決定。

─撰文者：馬爾斯

財富是保本與增值

一般人想起財富，無非就是用之不盡的金錢，但原來財富的定義，是當你失去所有收入後，仍能為你支付一切費用和開銷的儲備，所以在此定義中，最大關鍵性並不是財富的數量，而是更加是講求時效。既然財富不單止是數目的多少，而在於應付不知道時間長短的生活安全邊際時，我們更有理由要知道保本的重要性。在經歷完金融海嘯後，很多投資者遭受迷債事件的影響，幾乎損失他們一生的財富，有些更是六十多歲的老人家，我想他們定必懊悔當天輕信別人和貪戀小便宜的後果，不過無論如何，筆者在此寫這篇文章，也是希望各位讀者記住保本的重要性。

對於投資，筆者相信絕大部份投資者只會顧及增長多少，並沒有考慮在固守的條件下才進攻。因而巿場衍生出止蝕法則，所謂止蝕就是因應可能潛在虧蝕擴大而作出一個定額的賣出點，用以停止可能的損失，將損失限制在一定的百份比內，不過又有否想過，如果你明白一隻股票本身價值，理論上止蝕就變得多餘了。另外，應該在投資前認真考慮和細心分析，盡可能在買入前透過降低購買價格和慎選投資標的從而降低風險，而不應由止蝕來控制風險。已故德國股神安德烈‧科斯托蘭尼的一條數學計算題：假設一隻股票買入後跌了50%，是否回升50%就打成平手呢，我相信只要大家想一想，就知道其實必須有100%的升幅才追回原本的水平，更未計算入交易成本和時間成本等因素，而且下降50%可能只需要一個月的時間，而上升100%則需要用上一年的時間，甚至更多在。因此小心保住本金，比起謀求增長，對於累積財富更來得重要。

其次，投資第二個目標就是增長，增長一般以百份比和次數計算。愛恩斯坦曾經說過：「複息是世界上最偉大的發明。」所謂複息就是相對單息而言，將本金生產出的利息以本利與增長率的乘積，筆者相信很多讀者都明白，所以在此不再多說。不過，讀者可有計算過假設由現在直到退休一直工作，不花消分毫會有多少財富呢，以筆者而言大概是四百二十萬，而四百二十萬今時今日才足夠你買入一層舒服的普通上車樓，然後必須很節儉地生活下去，也別太長壽，不然財富吃光了還存活著，晚境可謂十分潦倒。這個計算還沒有計入通脹因率，以及有可能發生的疾病和意外。因此希望讀者能先計算一下，想必能令各位記住保本，以及提高各位對投資的渴求。(因為如果連工資收入都不足以維持生活，那麼我想除了好好地投資，還有機會好好地活著。)

在計算增長時，複息的增長率及次數和本金多少及時間長度構成了增值目標，其中多數人都能準確知道原始本金的多少和希望完成時間的長度，至於增長率及次數，則是要看你選擇的投資標的是否出色以及時機的配合。比方說，本金十萬元，五年內必須增值為五百萬，則要麼每年一次48%的增長，或每年兩次22%的增長，又或者是每年三次14%的增長，就能達到目標。由以上計算可以得知，複息次數越多，即使增長率下降，亦能同樣達到目標。當然，即使是股神巴菲特往績而言，年度複合報酬率(即連續很長時間內每年增長一次的速度)大約也是21%左右，不過並不代表說各位沒可能比之更優秀。

股神巴菲特曾經說過：「投資的第一法則就是不要虧本，第二條法則就要要牢記住第一條。」可見真正的投資者應該好好桿衛本金，在不讓本金受傷害的情況下才謀求增長，切忌貪勝不知輸的道理。

─ 撰文者：雪明

雪茄屁股─連達科技(889)

讀過有關巴菲特的書籍的讀者都知道他的投資技巧及心得均是緣自葛拉罕，而筆者今天要討論的是葛拉罕的雪茄尾巴投資法，他的投資理念是買入股價遠低於清算價值的企業，透過清算企業或待市場發現企業的價值後沽出獲利，這個過程中投資者只需耐心等待，而不需承擔風險。這些企業的股票就像吸食了一半但被拋棄在地上的雪茄一樣，只要用心分析及收集，仍可以抽上一口，而這一口雪茄就是完全免費的。然而，這枝雪茄屁股卻未必是理想的投資標的，雖然其具有安全邊際，但這企業所在的版塊可能競爭嚴重，或長遠不具成長前景。

筆者現舉一例以作說明─連達科技(889)，連達科技從事電子零件銷售及與其有關之業務，涉及5個範疇：軍事及航空、保健、通訊及網絡、數據處理、工業應用物品，而客戶包括XEROX、美國太空總署、HONEYWELL等。連達科技2008年營業額比上年同期增長1.9%，但純利則下降29%至55,263,000港元，純利率為19.17%，主要是因為銷售成本及行政成本大幅上升所致，全年息率則高達9.1%(以今日收市價0.7計算)，公司現金約有2億4千萬，總負債為4千萬，股東權益報酬率為14%，比上年同期下跌7.4%，每股現金價值則為0.64港元(註：只計算現金及等同現金項目)，而筆者撇除最難變現之存貨及固定資產，則清算價值約為0.75~0.8港元，過往5年現金流都有穩定增長，每年持有之現金均有增加。

以現價計算，該股具有安全邊際，然而，從業務而言，其業務8成集中於美國，有7成以上盈利來自5個最大客戶，而保健、軍事及航空業務佔公司營業額的41%，根據這些數據可以得悉企業風險過份集中，一旦有重要客戶轉用其他企業，則會對企業盈利造成重大影響。雖然軍事及航空範疇需要極高之技術門濫，這是基於安全及技術考慮，客戶不會輕易轉用其他公司之產品，這能提供極好的保障，但美國經歷金融海嘯，為減輕國庫開支，美國政府已作出裁減軍費開支的決定，而且其他國家亦大力發展本國的航天技術及零部件，故為該公司增添不明朗因素。而就管理層而言，此企業為家族生意，主席控制公司72%股權，市場成交量偏低，貨源已經歸邊。集團主席出身電子工程，故能掌握公司產品之發展方向，然而，他已經達67歲退休高齡，而潛在承繼人則並非出身自相關專業，未必能為公司制定合適之產品定位。

綜合以上所述，投資者只需付出0.06元的價錢就可以擁有她的經營事業，而公司的現金流穩定，9.1%股息回報合理(以現價0.7計算)，安全邊際已經足夠。然而，管理層已屆退休年齡，承繼人又未必馬上能接手並創新企業，最後只能依循舊有模式運作，因經濟不景氣，美國軍事政策已改變，同時影響航空企業的設備更新速度，加上其他國家紛紛發展屬於自己的航天科技及零部份，都為企業盈利增添變數。

─撰文者：馬爾斯

冠君產業信托 (2778)簡評

我想讀者們看財經BLOG都是為了取得一些貼士，正如那隻值得買進，那隻應該沽掉，目標價是多少，止蝕價又是多少，這令筆者很奇怪，是否筆者推介後你真的會去買進，或者我說一聲沽掉你真的走去沽掉，如果是的話，我很樂意講給大家聽止蝕位和目標價在哪裏，以便跟你們作出相反操作，到時賺的是我，而讀者則要看誰行動夠快。不過當你看了本網誌內所有文章，包括個股的分析後，也是還得獨立思考如何行動，畢竟金錢是讀者而不是筆者的，另外，我也不會像一般財經分析員那樣說出目標價和止蝕價，因為好的股票不應設限，不應投資的股票根本不能沾手，那還何來目標和止蝕呢。

今天也就讓大家如願以償，為大家簡單講解一隻房地產信托基金，而且筆者知道很多投資者也鐘情於此，皆因息率非常高。此房產信託基金為耳熟能詳的冠君產業信托(2778)，房產信托故名思意即純綷的物業收租股，而冠君則坐擁港島區的花旗銀行廣場及旺角區的朗豪坊的寫字樓及商場。

截至2008年業績為止，收入分佈則由花旗銀行廣場、朗豪坊寫字樓及朗豪坊商場分別佔總營收的74.7%、9.1%及16.2%，由於受金融海嘯影響，港島區甲級寫字樓首季空置率上升至3.9%，而且更有經濟分析師預測將升至6%的水平，這些數據也就預示著冠君有可能要削減租金或出租率下降，從而影響到其主要營收，至於旺角的朗豪坊，也受觀塘等地區的寫字樓供應量和租金的競爭影響，筆者認為短期內將令冠軍的營收進一步受壓。而2008年每股虧損為0.77港元，主要受物業重估影響，而宣佈每單位可分派利益為0.3198港元，以現時股價水平計算息率約16%，看數字簡直非常吸引。

不過，能夠在本網誌裏引起筆者做分析的股票，並非泛泛之輩。細看年報之下，發現來自核心業務的分派只是0.2188港元，而其餘的0.101港元則是由於一些財技以及某些投資者放棄分派而令每單位持有人可分派上升，亦即是說假設這些動作不復再，則實際每單位持有人實質分派的息率只有11%。另外，再細心留意最近的通函(於2009/04/06刊登於港交所)，公司按1.92港元的價格發行了51,107,281單位予基金管理人作為08年下半年內所有管理費用，而該筆發行佔發行後單位總數約1.1393%，而上半年則收取16,014,689單位作管理費用，即是說假以時日，單位持有人將會被管理人逐步攤佔所持權益，從而影響遠期的收益。另外，此考量也未列入以股代息的考慮，假設基金管理人全數以股代息並每年收取單位作為管理費用的話，我相信遠期可分派水平被攤薄的水平更嚴重。

最後，從管理架構上而言，冠君的基金管理人就是鷹君資產管理（冠君）有限公司，該公司是鷹君(41)的全資附屬公司。細心留意以上一系列管理架構、數字和分派政策，以及鷹君(41)為何將物業注入冠君分拆上巿後，從客觀方面分析都認為是從注入冠君後取得一次性特殊收益，並長遠以分派單位給基金管理人從而慢慢攤佔單位持有人權益，將物業的現金流重新放回自己的袋子裏的一系列手段。

因此，綜合而言，是否真的有16%這麼優厚的息率，真是見人見智，值不值得投資，亦都要細心考慮了。

─ 撰文者：雪明

醫改

近日天氣轉變不定，筆者今天終於不支倒地病了。在這個時候，筆者想起了日前撰文寫關於內地醫改的問題。而近日留意部份醫藥股升幅顯著，如4月7日武夷藥業(1889)升15%、廣州藥業(874)升近10%等，緣於中央提出醫療改革，於三年內投入8500億人民幣，市場就憧憬會為醫療類股帶來巨大利潤。基於內地居民的習慣，一旦生病多會到醫院吊藥水，加上內地醫療機構是靠賣藥生存(即內地所謂的“大處方”)，曾經有居民因為胃病求醫及購買藥物，藥物價錢竟達萬餘元，更離譜的是藥物重量達12公斤，這導致內地醫藥需求強勁，從而推動藥物價格上升。中央為了解決「看病貴、看病難」問題，於當日頒布醫改的具體內容，政府會採購在醫藥明冊中最低價格的產品，將項措施可預示內地醫藥會大幅度降價，影響藥廠的盈利。

就產業特性而言，很多醫藥企業都聲稱自己的產品具有專利注冊，某程度上專利權屬於壟斷的一種，藥企能好好利用固然能為股東帶來無窮效益，然而，這些專利藥品可能具有替代品，例如醫治乙肝的藥物就多如天上繁星(註：因為只是中國就有一億人患有乙肝，所以需求殷切)，投資者在購買有關企業股份時不能因為其具有專利權就貿然行事。另外，醫療企業的科研開支龐大，在未成功研製時就已經作出重大撥備，而且不保證成功，而研製成功後還要面對同業競爭，另為增加消費者忠誠度，還需要大量資源進行推廣，凡是總總，企業必須備有大量現金，否則難以支持企業營運。當然，藥企一旦盈利，其透過大規模生產，會大幅度降低生產成本，形成規模經濟，利潤豐厚，部份藥企的毛利率及純利率更高達7成及4成，可想而知，

醫療企業在未來將會成為非常吃香的版塊，尤其是具有13億人的中國市場，然而，在前景未明朗前(法規未完善、社會保障系統未建立、以及企業未進行整合)，貿然買入醫療企業，等同於賭博，而並非理性投資。

─撰文者：馬爾斯

定價思考

趁著股巿還是沒有什麼吸引力之際，還是多寫一些心得和技巧比較好，這樣到股巿降到較為吸引時就用得上，本文將會探討一些用於定價的重要指標，包括很多投資者都熟悉的巿盈率(P/E)、資產、淨資產以及現金流量折現定價。當中亦會講解各種指標在定價時的陷井。

首先以較為普遍的巿盈率開始，所謂巿盈率就是以當年盈餘作為基數，再乘以該行業的平均巿盈率數據為法則，例如A公司該年每股盈利為1元，而行業平均巿盈率約為12-16倍，則該公司巿價應該維持在12元至16元的水平。不過以巿盈率存在的問題是，使用的盈餘數據為歷史數據而不是來年的數據，而且行業平均值也是巿場所付予的，在景氣和不景氣年代所付予的巿盈率波動性較為大，亦因此失去指標性作用。另外，盈餘也是可以波動的，因為盈餘是透過公司資產和管理而產生的結果，是一個因變量，而主導的變量則是資產和管理，以卓悅(653)為例，它亦過經管理手段以正撥亂，從而使公司資產得以正常運作，從而提高盈率水準，反之則可令一間經常盈利的公司發生巨額虧損，讀者可以參考金融海嘯下的很多大型藍籌企業，亦能明白盈餘是不能保證的道理。

另外，巿盈率中的盈利亦和資產相當密切，承如上一段所提及的其中一個主導變量就是資產。現在分別有A和B兩間公司，各自擁有十萬元淨資產，雙方暫時不作舉債，A公司每年產生2萬元盈利，而B公司則產生1萬元盈利，行業平均巿盈率為10倍，則A公司和B公司理論巿值應為20萬和10萬元。現在B公司透過借貸進行擴充，向銀行借入十萬元，現在合共二十萬資產，假設資產回報率不變的情況下，B公司現在每年產生的盈餘和A公司看齊，理論巿值A和B公司則等同於20萬元。如果單以巿盈率看，投資於A公司和B公司應該是相同的，不過當你明白了資產回報率各自不同時，就明白其實以相同巿盈率買入時，A公司安全邊際亦較B公司高出一倍有多，這裏引申出兩個重要概念，資產回報率(ROA, 意即運用資產得出的產出)以及巿價對淨值(Price to Book Value)，在同一巿盈率下，理論上應該選擇較高的資產回報率和較低的巿帳率，這樣也比較安全。另外，一般企業作出併購，也是考慮併購對象的資產和淨資產而不是巿盈率，因為始終併購後企業架構和營運管理都與併購之前大不相同，因此多參考企業的資產和淨資產質量後作定價亦較為妥當。而在淨資產當中，亦要留意應收帳和存貨的水平，以及現金的水平，這樣有時也可以避免充滿水份的企業，同時也可以發掘現金含量豐富的企業。

最後，其實股神巴菲特亦提出最準確的定價法應為現金流量折現法，即將企業生存期內所能得到的現金以貼現率折現成現值，首先要注意所得到的現金的意思其實是盈餘加上折舊再減去資本開支，亦即實際企業能從營運得到的真正盈利，因為很多企業在折舊與攤銷這項會計科目和資本開支大不相同，有時折舊水平比資本開支大，而有時則資本開支比折舊來得大，所在筆者在此亦要特別提醒。另外，貼現率一般以長期國庫券的孳息率充當。不過現金流量折現法雖然準確，但要預知一間企業在未來各年的盈利和長期以來國庫券的孳息率是相當困難的事，所以因此在這裏只能簡述這一方法，並不可能深入討論，否則可能花上一生的時間也難說清。

各位讀者可以發現，根本沒有一種理想的方法去訂價，不過亦不需要失望，因為若有一天標準的定價法則出現，則股巿可能每天只是呈平行線移動，而根本不可能出現波動。因此股巿在長期而言都是由聰慧的投資者勝出，而幾乎佔70%以上的散戶都虧損的道理，投資就是如此看似簡單卻不簡單。

─ 撰文者：雪明

交易成本

近日恆指大幅度反彈，吸引了一眾平日不買股票的人入市短炒，眼見他們急速落盤買賣。令筆者回想過去，在炒風熾熱時都有隨波逐流，不斷進行短線投機買賣，而最後埋單計數，發現只是手續費一項就已經高達總資本的5%，而相對於當期利潤，更高達2成。這無形中替銀行或證券公司打工，而且所有風險均由個人承擔。

為了更有效說明交易成本對績效的影響，筆者列舉一例以作說明。假設A君現有資產為10000元，而其中的2.5%為交易成本，投資具有壟斷地位的優質企業10年，每年回報率為15%，則10年後所得為40205元(已扣交易成本250元)。另一方面，B君以同一條件作多次買賣，而每次獲利15%，則需進行11次買賣才能達到長期持有的績效，而交易成本為2750元，這是在沒有風險的情況下進行的投機方案(註：在現實中，沒有任何投資是沒有風險的，而買賣的次數愈多，承擔之風險亦同時增加)。A君與B君獲得同樣回報，但A君卻無需承擔任何風險且花費更少交易成本。而以平均回報率計算，A君為15%，而B君則只有13.5%，在這過程中，B君還需要承擔另一種交易成本，他需要付出比A君多10倍的精神進行10次的企業分析，同時承擔比A君多10倍的風險。

投資者的績效除了視乎所選的股票外，更需留意交易成本支出。投資者短時間內進出市場，其交易成本自然增加，而這些增加的成本，最終會影響績效成績表中。巴菲特之所以成功，某程度上取決於其有效控制交易成本，他透過長期持有優質企業股份，減少買賣次數，並將這些少付的買賣成本用來投資，最終得到令人羡慕的回報。他除了擁有創造高回報率的股神美譽外，他更是出名吝嗇，他常常因為一些小額開支而大動肝火，他曾經向人說「我真的要花30萬美元來剪頭髮嗎？」這不是因為他不喜歡花費，而是覺得應該有效運用有限的資金。所以投資者應該好好運用手頭上的現金，同時節約不必要的開支及交易成本，並累積資本，當累積足夠的資本，資本就會發揮意想不到的複利效應。

─撰文者：馬爾斯

資產配置

各位讀者們有否想過，什麼才叫投資？股神巴菲特曾經說過：「所謂投資，就是將資產配置。」所謂資產配置，亦即將資產按照適當的方式分別放在不同的地方，從而達到有效的產出。這樣便衍生一個問題，究竟怎樣做才能達到最有效的配置呢，筆者先得說一說一些故事，從而導出公司經營面的資產配置。

假設今天是A先生的雙胞胎生日，A先生分別贈送了一萬元予哥哥和妹妹，而哥哥將一萬元拿去買二手玩具，其目的在於將二手玩具再玩回給同學，從中套取價差，假設他用一萬元買了一個玩具，然後以一萬零一千元賣給同學仔，哥哥所得便是一千元了。另一邊廂，妹妹某天經過衣櫥時發現最新的日本時裝，於是豪一摘萬金買下心頭好，結果一萬元便歸零。從兩兄妹的行為我們分別看到不同的資產配置，當然無可否認的是有點誇張，但現實的公司正在進行同樣的配置。承前故事所述，很多公司將資金投放到令股東產生利益的專項，而某些公司則利用資產進行浪費，譬如將公司的原子筆全線換作最新型號的啫喱筆，這個好明顯係同樣工能卻進行浪費的動作，因此細心品味公司的每一個花錢的項目，就能知道公司是否進行正確的資產配置或錯配。

如果大家有讀過股神巴菲特的傳記《雪球》，或者未讀過的讀者們筆者都建議你得花點時間去讀，就會知道股神曾經買下巴郡，不過原始的巴郡和現在的巴郡已經面目全非，在股神買入時是一間紡織廠，股神當時面對一個問題，他要決定將公司賺回來的資金重新投放在巴郡以改良設備提高競爭力，或者是將資金投放在其他地方。這個問題當然不是純粹決定回報高低從而投放資產的問題，不過亦是一個足以讓所有讀者明白資產配置的重要性的問題。當時的環境非常嚴厲，大量南方廉價勞動力促使大批廠家南移，廉價勞動力亦令競爭對手在產品定價上比巴郡更優厚，於是巴郡得更新設備從而彌補因應廉價勞力的威脅。就是這樣，面對著經營困難，股神決定一方面運用人才管理成本和銷售，另一邊廂決定將由巴郡所產生的現金買入GEICO，結果就成就了今天的巴郡。如果當日決定將所得再投入，我想今天巴菲特應該是沒落的紡織大王而不是股神了。

由以上故事可以看得出，資本配置對於公司的發展和生存有著重要的影響，因此而言更加要注意一些不派發股息的公司留著資金究竟如何處置，因為股神亦都說過，如果公司管理層認為留著現金沒有出路，就應該將資金發還給股東。這亦是配息的考量，投資者亦要定期審視公司不派發股息的原因和資本再投入所帶來產出的結果是否理想，從而得知該公司是否做出正確的資產配置。

最後，由資本配置所衍生的一個問題，資本開支的大少亦都非常重要，如果一間公司每年賺千億元，不過卻要每年投入近九百五十億元維持和更新設備，否則就會給競爭對手淘汱，那麼其實實際上這間公司只是每年賺了五十億罷了，因此別單看純利一項數字就決定投資，而是要看公司如何善用資產，如何配置所得到的利益。

─ 撰文者：雪明

政策

港澳自回歸以來，經濟愈趨依賴中國，連股市的發展亦趨依賴中國，投資者要獲得滿意的投資績效，除了要分析公司的年報外，更要留意政策的發展方向，從而適時選擇合適的優質企業，才能事半功倍，否則就如雪明所提到的華能(902)、中石化(386)、中石油(857)、中海油(883)等，即使是壟斷企業，也受政策影響而大幅減低盈利甚至出現巨額虧損。

筆者並非強調只要政策支持，就不理會公司好壞而進行投資，而是希望讀者多了解中國的國情，而非盲目跟風投資。筆者相信很多讀者都知道當中國發生任何重大事故時，中央政府均會推出很多政策救市，而2008年最大的救市政策當然是四萬億救市方案。相信大部份人都知道有關救市方案的詳情，而筆者亦不作詳細解釋，有興趣的人可於互聯網搜尋相關報道。筆者要探討的是政策背後的誘因，是次救市的最大因由是保民生、保就業、保經濟、加強基礎建設。然而，依筆者的分析，這些政策最終的目標是推動農村發展。中國約有9億人是農民，其關係到中央的政權穩定，一旦社會矛盾加劇，無疑是對中央政權構成壓力，所以筆者預示將來會有更多政策偏向協助農民，而投資者必須小心謹慎選擇，因為凡是與農民關係密切的企業，必將受到莫大的影響。

筆者就4萬億救市方案中列舉數例，以作為分析。如醫藥改革，必先思考政策是否能減輕農民的生活負擔，假設藥物太貴，中央就會出手干預藥物價格，對於從事有關行業的企業，這個政策是禍是福，筆者相信讀者能明確分辨。而就社會保障方面，這將會是一個有利於金融企業的政策，中央不會願意亦無能力負擔這9億人的社會保障，唯有倚靠穩健的金融體系，為人民提供退休及社會保障。然而，退休及社會保障必定會強調資產安全，而且人民的財務知識水平仍有待提高，故此，中央一定不會允許銷售予農民的金融產品存在過高的風險，而這將制約有關金融機構的股東回報率。另在增加農民收入方面，中央會透過補貼進行，包括補貼良種及農具，這的確有利相關行業如中海化(3983)、中化肥(297)、第一拖拉機(38)等發展，但政策亦可能同時壓抑她們的訂價能力，她們的產品價格高昂將降低農民的收入，而且也加重農民的開支，這間接會增加政府的財政壓力。

政策強調一貫性，不會朝令夕改，故政策對企業的影響具有長期性，投資者能利用政策時機買入優質的壟斷性企業，回報將會無限大，但必須小心留意有關企業的股價是否具有安全邊際，始終投資回報是建基於買入價格。

─撰文者：馬爾斯

壟斷企業的迷思

我們的投資格言是以折讓價買入具壟斷優勢企業的證券，所謂折讓價已經是一個充份條件，而具壟斷優勢則是一個必要條件，那麼我們怎樣判斷企業是否具有壟斷優勢呢，下文將會逐一推說。

首先最明顯的是政策規限了的企業，如中電控股(2)及華能國際電力(902)等電力企業，這些都是並非巨額資金就能開設的企業，必須得到政府有權限當局的批准方能投資的，因此壟斷權非常明顯。或許你會說中華煤氣(3)也是其中一間呀，沒錯，就這麼看的而且確，不過煤氣也要和中電及港燈(6)等競爭，電力的需求很明顯，我相信沒有了電就如世界末日一樣了吧，至於煤氣，你可以選擇無風煮食及電熱水爐，因此細心考究後，煤氣就變成統粹的壟斷企業，而非理想中的值得投資的壟斷企業。而且在持續發展這一個最值得關注的課題下，中電發展再生能源及煤氣發展天然氣，前者碳排放量比後者低很多，足見其長遠發展的戰略。

另外，中國國內也有很多壟斷企業，如耳熟能詳的中石化(386)、中石油(857)及中海油(883)等油企，以及華能(902)、華電(1071)、華潤電力(836)等電企，不過細心分析後，亦無異地說全部都是壟斷企業，不過國內企業有一個問題，就是揮之不去的政策陰影，大家細心發現2008年全年業績後，以上企業都受政策影響從而盈少減少或甚者產生巨額虧損，油企在國家控制成品油價及進口價格的雙重打擊下盈利減少，而電企則因遲遲未動的煤電聯動政策影響下產生虧損，因此筆者認為亦不是值得投資的企業。

純粹生產產品的公司亦不具有壟斷優勢，不過具有獨立品牌的則另當別論，例如女士們愛的LV，GUCCI及COACH等，他們賣的是品牌而不單單是產品，而且有形象性的壟斷權，再來就是維他奶(345)及可口可樂(美國股票代號KO)等，也都在消費者心目中形成壟斷權，不過投資者當然要小心，再好的形象壟斷產品公司也會有犯錯誤的一天，例如可口可能更改配方就是一例，又或者說蒙牛(2319)三聚青氨事件也是值得心思，建立壟斷形象可能花上數十年，可是摧毀它卻只是一時三刻，因此在投資這些形象壟斷公司時需要考量。筆者當然認為在這些考量之下，都不是值得終生持有的壟斷企業，除非你能象巴菲特為公司挑選誠實而直正的管理層。

有些時候要考量一間公司，你必須首先了解公司的特質，正如第一篇文章介紹的路訊通信(888)，表面乍看之下並不具有壟斷權，因為巴士公司可以和其他廣告公司合作簽約而不跟路訊通簽約，但是從股權結構忍慮後，你就會發現這層隱憂消失殆盡。因此，必須多方面考慮公司的特質，才可以知道是否具有壟斷特徵。

─ 撰文者：雪明

馬爾斯初次報到─亨泰(197)

筆者作為一個剛剛進入股市的小混混，有很多地方還需學習，而這個blog正好作為分享經驗及學習的平台，希望各位能多多指點，以互補不足。聚集散戶的力量，有錢大家一齊賺，不要讓大戶獨享。

2008年，對中國來說是動盪的一年，雪災、地震、三聚氰胺、雷曼迷債等等…而最令人關注的自然是金融海嘯。在2008年，投資者失去很多，積蓄、退休金，甚至生命，而我亦和很多投資者一樣，投資組合錄得虧損。然而，我卻覺得很幸運，我的股齡只是數年，但卻經歷了有史以來其中一個最嚴重的金融災難，而非在我退休安享晚年時才經歷。而在這年，我真正去思考將來要走的路，以及自己的投資風格，結果是投機只可短時間為自己帶來豐盛的收入，但長遠而言，卻是為自己起了一個墳墓，只有價值投資才能使自己幸免於難。

何謂價值投資？只要打開葛拉罕的著作就知道，而作者亦相信有很多人都信奉他徒弟巴菲特的投資方法，亦清楚明暸價值投資的法則，但有多少人能依從他的心法呢？

而作為一個初入股市的小混混，當然也是跟著兩位老人家混口飯吃。日前，在網絡上游盪，發現一些網友說亨泰的業務很出色，根據價值分析說她很值得投資，更甚是賺錢之神邱永漢曾經也關注這隻股票。故此，就打開她的年報一看究竟。亨泰從事的業務很多元化，物流、農產品銷售、化妝品銷售一應俱全，可謂合乎中國擴大內需的政策，她過往5年的銷售額都有大幅度增長，由7億多增長至22億多，年複合增長率為33，純利率則一直維持10%~12%，而每股攤簿後盈利年平均增長率為12.3%，每股淨現金價值約為0.34港元(註：2008/09年中期業績每股淨現金價值約為0.2港元)，而筆者在分析時其股價為0.285港元，如就淨現金價值而言，當時存在一定之安全邊際。

然而，筆者發現其近年配發新股頻繁，以作為營運資金或收購之用。另一方面，雖然其銷售額有穩定增長，但現金流卻並未有太大改善，這可能與其進行過度之投資有關，或是與應收帳有關(意即其客戶未能準時還款)而最後，更需注意的是，她的無形資產及商譽佔固定資產總值的3成，而佔總資產的18%，這些無形資產均需進行攤銷，大大影響日後的股東利潤。

在管理層方面，其銳意革新，大力增強公司的經營能力，近年不斷進行收購，建設新廠房，藉此增加公司在物流範疇的競爭力。然而，近年的供股活動，不斷攤簿股東權益，公司雖然賺多了錢，但每股盈餘卻跟不上增長，而且更要背負較高的攤銷及負債。筆者相信在短期而言，公司的每股盈餘不會有太大的改善空間。正如葛拉罕所言，市場先生的喜怒哀樂是投資者無法猜測的，而投資者只有倚靠市場先生的情緒才能獲取高回報，但同時亦會因為市場先生的情緒而損失慘重，故投資者必須時時保持清醒才能保住寶貴的資產。

─ 撰文者：馬爾斯

雪明首文分析─路訊通(888)

久別重逢，各位以往極力支持我的網友，現在又在另一個地方相遇，之前經歷一個牛巿和急促的熊巿，有心學習投資的人應該感覺到什麼才是投資之道，不過還是得重申一點，所謂價值投資其實是多餘之談，因為投資本來就是用低於價值的價格買進並持有收取超過貼現率(或國債孳息率)的股利或以價值的溢價沽出享受超額的資本利得，因此而言，坊間所說的長遠持有優質股就是價值投資顯然不乎，這一點值得大家深思和反省。

話說回來，現在股巿雖然比起大牛巿時期價格跌幅不少，不過實際值得投資的股票顯然並不多，有些壟斷企業已出現溢價或超額溢價，而在合理價格和折讓價格的優質股並不多，可能需要花少研究一百間公司後才能找出一間，今天筆者就為大家介紹其中一間─路訊通(888)。

路訊通是一間多媒體廣告公司，在香港所有及中國國內部份巴士上均可看到其節目內容，簡單而言，就是透過絕對壟斷巴士車身及車上播放廣告的權利，透過幫助企業賣廣告從而收取廣告費用。業務是非常簡單不過的，但經營手法略嫌落後，每天就是更新VCD並派發到不同巴士上整天播放該隻VCD，因此而言是絕對不環保及沒有效率的做法，但從該公司網站上可見，長遠而言將會透過GPS系統播放節目，這點值得我們期待和留意，將會有一次性的資本開支以及長遠節省更新VCD的費用。

2008年全年度業績顯示，總收入為1.48億港元，毛利為0.43億港元，純利為0.49億港元，純利比毛利高出主要由於應佔聯營公司收入為0.14億的原故，毛利率及純利率分別達29%及33%，在營運層面上而言委實不錯。而在資產負債方面，扣除所有負債後手頭現金達4.93億元，相當於每股淨現金價值為0.5港元，每股資產淨值則為0.85港元，2008年度每股純利為4.27港仙，不過每股全年派息則為5港仙，事實上損益表顯示的折舊數其實過份放大，折舊及攤銷達0.14億港元，但其實資本開支只為40萬港元，因此現金流量實則大於純利所示數目，因此派息也就高於每股純利。

分析此股方面，依據以下事實推論，首先其為全港唯一有權在巴士賣廣告的公司，佔盡人流及地利，第二，專營合同有穩定性，因為其母公司載通國際(即前身九巴)持有73%絕對控股權，這層關係已絕對排除了載通和第二間廣告製作公司簽署專營合約的可能性，令路訊通能保持穩定及持續的專營合約，第三，現金流非常穩定，以及每股巿場價格(撰寫時每股報價為0.55港元)相對股息率、現金價值及淨值存在充足的安全邊際。

不過股價長期處於偏低水平，筆者相信只要公司有效地處置長期積存的現金(派發特別股息或作擴充業務用途)，股價應該還是能反映其合理價值的。

─ 撰文者：雪明