雪茄屁股─連達科技(889)

讀過有關巴菲特的書籍的讀者都知道他的投資技巧及心得均是緣自葛拉罕，而筆者今天要討論的是葛拉罕的雪茄尾巴投資法，他的投資理念是買入股價遠低於清算價值的企業，透過清算企業或待市場發現企業的價值後沽出獲利，這個過程中投資者只需耐心等待，而不需承擔風險。這些企業的股票就像吸食了一半但被拋棄在地上的雪茄一樣，只要用心分析及收集，仍可以抽上一口，而這一口雪茄就是完全免費的。然而，這枝雪茄屁股卻未必是理想的投資標的，雖然其具有安全邊際，但這企業所在的版塊可能競爭嚴重，或長遠不具成長前景。

筆者現舉一例以作說明─連達科技(889)，連達科技從事電子零件銷售及與其有關之業務，涉及5個範疇：軍事及航空、保健、通訊及網絡、數據處理、工業應用物品，而客戶包括XEROX、美國太空總署、HONEYWELL等。連達科技2008年營業額比上年同期增長1.9%，但純利則下降29%至55,263,000港元，純利率為19.17%，主要是因為銷售成本及行政成本大幅上升所致，全年息率則高達9.1%(以今日收市價0.7計算)，公司現金約有2億4千萬，總負債為4千萬，股東權益報酬率為14%，比上年同期下跌7.4%，每股現金價值則為0.64港元(註：只計算現金及等同現金項目)，而筆者撇除最難變現之存貨及固定資產，則清算價值約為0.75~0.8港元，過往5年現金流都有穩定增長，每年持有之現金均有增加。

以現價計算，該股具有安全邊際，然而，從業務而言，其業務8成集中於美國，有7成以上盈利來自5個最大客戶，而保健、軍事及航空業務佔公司營業額的41%，根據這些數據可以得悉企業風險過份集中，一旦有重要客戶轉用其他企業，則會對企業盈利造成重大影響。雖然軍事及航空範疇需要極高之技術門濫，這是基於安全及技術考慮，客戶不會輕易轉用其他公司之產品，這能提供極好的保障，但美國經歷金融海嘯，為減輕國庫開支，美國政府已作出裁減軍費開支的決定，而且其他國家亦大力發展本國的航天技術及零部件，故為該公司增添不明朗因素。而就管理層而言，此企業為家族生意，主席控制公司72%股權，市場成交量偏低，貨源已經歸邊。集團主席出身電子工程，故能掌握公司產品之發展方向，然而，他已經達67歲退休高齡，而潛在承繼人則並非出身自相關專業，未必能為公司制定合適之產品定位。

綜合以上所述，投資者只需付出0.06元的價錢就可以擁有她的經營事業，而公司的現金流穩定，9.1%股息回報合理(以現價0.7計算)，安全邊際已經足夠。然而，管理層已屆退休年齡，承繼人又未必馬上能接手並創新企業，最後只能依循舊有模式運作，因經濟不景氣，美國軍事政策已改變，同時影響航空企業的設備更新速度，加上其他國家紛紛發展屬於自己的航天科技及零部份，都為企業盈利增添變數。

─撰文者：馬爾斯