事態發展的預期與真實偏差的策略

各位讀者在投資上的資歷如果有三年或以上，筆者相信一定明白這個題目所說明的問題，這個普偏但又不合理的現象經常發生在巿場上，而且情況越演越烈，到目前為止基本上有70%的巿場波動也是因為投資者的預期而影響巿場波動，這種現象真叫人難以明白卻又一而再地發生。不過我們可以這樣理解，既然我們知道預期能影響投資者的心態，那麼我們首先要了解多數人心中所想的一套預期，而巿場預期亦可以從各大行報告或報章取得，基本上是一環扣一環，密不可分，投資者可以借預期和真實的偏差從而創造買入或賣出的機會，當然，以下將會探討一些更深入層次的預期，這些預期與真實的偏差直接會影響到各位的投資績效與策略。

在此得回顧最近巿場發生的情況，早前美國總統奧巴馬說將紓困貸款方案的貸款轉換成銀行的普通股，這個像國有化的動作真是再明顯不過，筆者認為這種言論等於說華爾街銀行們單靠之前幾次注資根本不足以令核心資本充足到安全的水平，這裏也衍生一個問題，就是將會發佈的壓力測試結果，其實我們可以推論這份報告也會很大成數地說明那些銀行受不了壓力環境需要更多注資，各位可以看到高盛在公佈第一季業績時便順住利好配股，這個也是一個較好的訊號，所以筆者絕對有理由相信近日的升巿只是投機炒作的原因，並不是真的資本充足而造成的升巿，金融海嘯還沒有得到完滿的解決。另外，最近突如其來發生的一件事就是豬流感，在沒有有效的治療藥物和快速擴散的前提之下，巿場上相當多部份投資者已經開始起戒心，始終疫症最終如真的爆發，那麼便須要流動資金去抗疫，這點亦促使大巿有下調的壓力。從以上三點可以看出，基本上筆者認為牛巿還沒有出現，始終經濟面還沒有得到全面的扭轉，還須要一段時間才能下一個較為好的預測。

以上是筆者的預期，筆者亦說過預期會影響投資者的行為，因此筆者亦已先行沽出超脫價值的股票，預留現金在下一次跌浪中淘寶。不過亦正如巿場預期和筆者並不相同，巿場認為牛巿已到，因此當巿場真實情況不符他們的預期，大巿則會變得非常脆弱而迅即倒地，而筆者亦可以順著跌勢以便宜的價格買入優質股票，始終以上三種大事件也只熟於暫時性質，並不值得真的那麼恐怖至死。至於巿場真實情況與筆者相違背的話，那筆者會否像熱鍋上的螞蟻一樣熱不可耐重新追入熱買的股票嗎，當然這得預先製定另一套巿場向好的策略，那就是買入債券，正如各位讀者有留意我們的文章，都知道我們寧死也不以溢價買股，基於此一原則，唯有暫時將資金泊入與通脹同步的債巿，靜待下一個機會來臨。

所以，要避免像巿場般盲從預期的心理，做任何事情之前，包括投資也都要有最少兩種策略準備，這樣即便預期失算，也有較折衷的替代方案，否則我相信又會有絕大部份的人再次進場，重新再跌進高買低賣的陷井。

─撰文者：雪明

淺談壟斷性企業指標

我們一直以來都強調一定要投資經濟壟斷企業，但何謂經濟壟斷企業？是否產品具有壟斷性就是經濟壟斷企業？其實具有壟斷性產品只是經濟壟斷性企業的其中一個特性，還有其他幾項特質。投資者必須檢視企業過去的獲利紀錄是否顯示出強勁上升趨勢？公司是否負債沈重？公司的股東權益報酬高不高？公司是否能在通貨膨脹時期很自由地調高售價？

就產品而言，這些產品有沒有替代品，如果這些產品有替代品，顧客不用這些產品也有其他產品可選擇，例如A4紙，影印時不用Double A也可以用HP出品的A4紙代替，這就不是具有壟斷性，而另外一個例子就是可口可樂，港澳大部份茶餐廳都必定會有可口可樂公司的產品，但未必會有她的競爭者百事可樂，當大部份茶餐廳都賣可口可樂時，而顧客又逐漸養成習慣到茶餐廳必定飲可口可樂公司的產品，可口可樂公司的產品就成為壟斷產品。此外，從產品的價格亦能看出這間企業是否具有壟斷性，如果某種產品或服務不能隨著通貨膨脹而加價，即貨品的成本不能轉嫁客戶，利潤就會愈來愈少，最後被其他企業淘汰或吞併，相反地，企業能自由地加價亦不會影響產品的銷售額度，則其有可能是經濟壟斷性企業。

而評估企業過去的獲利紀錄亦是一種尋找經濟壟斷企業的方法，一間長期保持盈利增長的企業，而不是一時增長一時虧損，其體質已經很好，因為中間經歷經濟循環，有好景有衰退，但企業盈利仍能保持增長，這可能歸功於他的產品及服務，但更重要的是其管理團隊應該很稱職，否則不能在經濟衰退時仍能保持增長或盈利倒退比其他同業少。另外，從股東權益報酬的高低可以評估企業為股東創造財富的經營能力，企業的股東權益報酬率高於同業的平均水準，即股東投資1元於企業，企業能為利用1元創造高於同業的利潤，所以股東權益報酬率愈高愈好。

最後一個審視企業的指標是負債，如果企業的負債水平高企，企業利潤根本不足以償還企業債務，或要用很長的時間才能完全清還負債，則投資者必須小心，因為即使這個企業具有高度的壟斷性，也不應投資，如雪明所提及的北京首都機場(694)，她雖是壟斷性企業，但負債太高，只是短期負債也要用十年利潤才能清還，而期間不再作任何重大投資及資本性開支。

筆者相信根據這些特質去尋找企業，最少能剔除部份不適合投資的企業。而且還能更集中精神研究這些已經比其他公司優秀的企業，從而評估她們是否具有長期持有的可行性。

─撰文者：馬爾斯

北京首都機場08年業績分析及展望

基於艾馬的投資忠旨，我們對於像北京首都機場這種壟斷性股份也較為關注，因此亦在這裏分析有關的業績，探討是否具投資價值。2008年全年業績於日前公佈，全年錄得營年為46.2億元人民幣，同比增長31.5%，而經營費用為42.9億元人民幣，同比增長152%，純利為8500萬元人民幣，同比下降92.4%，若當於每股盈利0.02元人民幣(折合0.023港元)。從損益表角度考慮，我們可以問為什麼營利增長這麼強勁，第二是為什麼經營費用激增得這麼厲害，從而導致純利下降。首先由於2008年有一個特別的世界盛會──北京奧運會，而作為首都唯一一間經營機場的公司，當然享受前所未有的獨家優勢，因而營利上揚，為什麼我們知道營利上升和奧運會有關呢，這一點可以從航空性營業收入比重分析得出，旅客服務費按年上升37.1%，而飛機起降次數和機場費則按年分別上升4.9%及下跌1.9%，因此我們絕對有理由相信上升的動力來自奧運因素，當然，非航空性收入按年上升76.5%，亦都應記一功，這是由於第三號機庫亦產生正面的營利性影響所致。而根據年報內所述，由於第三號機庫啓用，必須支付予母公司一系列費用，其中保安及在交接期內向母公司支付租賃費用等是一次性支出，因此我們相信來年半年度業績，經營費用便會下降。而當中有一項數字為財務費用，達到9200萬人民幣，按年上升1759%，這方面筆者在下一段為大家探討。

而分析北京首都機場，最主要是考慮其資產負債表和資本結構是否安全。從2008年業績我們可以看出，股東權益按年上升14.6%，而非流動資產同比增加325%，現金水平則下降至5.7億元人民幣，流動資產為24.6億元人民幣，流動負債為168億元人民幣，流動比率為0.15倍，即使計入2009年度經營現金流後，筆者亦相信只能將流動比率最多推升至0.22倍，亦不足以償還有關短期債項，因此流動性而言相當之高風險。而長期負債亦達到85億元，資產負債比率達到67%，而上年同期則為12.6%。因此從這種資產結構方面，我們有理由相信這些事實，足以令公司必須有進一步行動來調整資產結構。而經過我們分析後，我們認為有四點行動是公司必定會採用的，它們分別是發行長期債券、短期融券、可換股債券及配股。而發行長期債券和短期融券後基本上資產結構沒有改變，只是將債的本身由短期調至長期，不過這種做法雖然可以抵禦資不抵債的情況，但是從長遠而言利息支出龐大，從而影響公司現金流及股東的相關利益，除非經營能保持理想的增長率，否則我們看到的是起碼若15至20年的時間每股純利的數字將會大大下降。而發行可換股債券基本上和前兩者的最大分別是利息支出會相應減少，但是長遠而且將會進一步攤薄現有股東權益，但資產結構亦相應安全，以及在未來能更有效進行其他收購活動，而前兩者的操作則沒有此等優勢，即使再有優質資產亦不能再進行吸納。最後比較直接的是向現有配東配售新股，這樣雖然股東要額外付出資金，不過則最能正面的享受未來的收入增長，當然這得考慮究竟第三號機庫項目所帶來的現金流回報率還是股東的資金成本比較高的問題。

站在長遠的角度而言，筆者認為透過向現有股東配股和發行長期債務相結合比較理想，當然這方面得視乎現有股東和董事會決議後才能進一步預測未來的營利情況。而站在目前的情況考慮，筆者相信投資價值還是存在，畢竟這是唯一性的企業，不過股東必須忍受很長時間內只有低息或完全沒有股息的可能，而且隨著環球資金成本開始上升，其負債的利息支出亦有可能因此增加的可能，筆者認為只有在很便宜的價格下投資才能抵銷此一劣勢。

─撰文者：雪明

計較

以商業角度考慮一門生意，其必須每項成本都計算清楚，因為這樣才能知道營運成本，知道花費在哪些地方。而作為精明的投資者亦一樣，應該每項成本都計較，筆者曾撰文寫成本對績效的重要，在此處不再累贅重覆。所以投資者對每樣會影響績效的成本都應該計較，但在遇到很理想的投資標的時是例外的。

筆者相信大部份投資都試過希望以比市價更理想的價格買入或賣出某隻股票，但很多時就差這一兩個價位而無法成功交易，最終可能與這隻股票失之交臂，或本來短期投機變成長期持有。筆者就曾試過因為20元差價而損失了數千元，這個經驗不下數次，雖然現時已大為改善，但仍無法完全根治。其實要根治這個惡習，其實不是沒有辦法的，但就要下很大的苦功，要完全計算這間企業的內在價值，當知道這間企業未來的價值所在，才能說服自己不為損失更多而在意這一兩個價位。當然，投資者的績效在於價格，所以能以最優的價格買入股票就最理想，但中間所涉及的變數太多，投資者要知道的事很多，要評估的事也很多，所以要完全以最優價格進行交易，基本上就是沒可能，所以不必因為那一兩個價位而不進行自己認為值得的投資。

正如費雪所言：「如果想買的股票看來是合適的股票，而且目前的價位似乎很吸引人，以市價買進便是。花少許溢價總比因沒買到這支股票所失的利潤相比，實在是微不足道，要是想買的股票沒有這種長期的成長潛力，投資人一開始就不應買它。」

─撰文者：馬爾斯

由下而上的選股策略

目前較流行的觀點是首先從宏觀分析出發，比較各國的GDP、CPI、國民收入及儲蓄率、利率以及貿易收支等，從而決定投資於哪一個國家，然後向國家的經濟結構著手，和政府的政策分析研究後，得出哪一個行業較為有利，然後再選擇投資於哪一家公司。幾本上這個選股的過程叫做由上而下的投資策略。這種策略的好處在於你已經了解了整體環境的需要，從而選擇最有利的方向，不過正如筆者另一篇文章說過，主流意見因為已為大部份人所接受，因此即使經過嚴格分析後，最後得出的結論可能已為多數人所肯定，而多數人已認定的事實亦已反映在股價之上，因此這種由上而下的策略亦很難找到較優秀但又便宜的股票。

而筆者則較喜歡採用相反的由下而上選股策略，首先得選擇價格便宜和營運優秀的公司，然後才看看行業結構，再來看看經濟政治環境是否有利，而處於那一個國家幾乎不構成任何影響，只要政府不要動不動就國有化就可以了。先說說這一種方式的壞處，因為很多時候便宜的股票所處行業或政治經濟環境較不利，不過這亦是其中一個好處。因為經濟和政治會隨時間轉變，而股價處於極便宜的水平時已將此一風險計入安全範圍之內，再來就是雖然買入時行業處於不良狀況，不過當你選擇到既便宜又必須的行業的公司後，你就可以享受當中的優勢。

當然，這種方法亦不要考慮可以買到較常為人所知的優質股票，除非處於熊巿階段，否則出現買入的機會根本是微乎其微，所以作為投資者一定得獨立思考，避開主流意見。然後在審視的過程當中，可能需要花多些時間去考究公司的營運是否實在地存在或是虛假造作，另外財經結構是否安全，以及是否照顧小股東等因素。

從微觀而言，比宏觀的分析也看似容易，實際在執行上亦較難，因此很多資訊可能只有經過分析後才會得出結論，而不似得宏觀數據那裏一經公佈便人盡皆知。而且這種分析方法最主要的好處是，你可以用最佳的價錢購買經營一流的公司，而不是以巿場價格購買普遍人認為優質的股票。當然，這種投資方法最好還是能為你帶來股息回報，因為要等待巿場認知後才能在股價上反映出來，所耗時間還是比較漫長。

─撰文者：雪明

可持續發展

最近說得最火熱的話題除了金融海嘯外，就是環境保護，而其中最重要的是空氣及水資源。眾所周知，全球有很多水資源，大部份為海水，並不適宜飲用，適合飲用的淡水資源不到全球水資源的2.5%，而現時有很多國家的都處於缺水的狀態。港澳地區比較幸運，因為只要打開水龍頭就有源源不絕的自來水，但是中國都開始進入缺水國家的行列，原因除了因天氣反常而出現的局部地區性乾罕外，更甚是大量地表水被污染至不適合飲用。

筆者之所以要討論水資源問題，主要是與中國的可持續發展有關，中國有多條河流，而其中最重要的是黃河及長江，根據內地某些媒體所作之報導及部門研究，北方用水人口約佔全國的45%，而南方則為55%，而水資源方面，北方佔19%，南方佔81%，即北方比南方缺水，其中一個原因與黃河斷流有關，黃河每年斷流長達270天。雖然南方水資源比北方豐富，但南方的水資源治理亦存在重大問題，由於長江為交通要道，她貫通中國大部份重要省市，故內河航運發達，工廠多設置在河流沿岸，工廠為節省成本及一己方便而將未經處理之污水排入河中，造成嚴重污染。而這些污染不單影響南方各省市的日常用水，更影響到北方的用水，因為要解決北方的水資源短缺問題，中央已大力推進南水北調工程，以確保首都及鄰近地區的用水，然而，南方的水資源亦已被污染，根本上亦不適合飲用，但北方在無計可施下只能同飲一江水。全中國的可持續發展將會繫於南方水資源的管理，故筆者相信不久將來，中央會下達關注水資源維護的政策。到其時，中央有可能會加大那些高污染企業的管制，情況就如同強制所有電企必須安裝脫硫裝置，或強制關閉小電廠一樣，所以高污染的行業將會首當其衝，而輸水企業或污水處理行業將會受惠。

─撰文者：馬爾斯