定價思考

趁著股巿還是沒有什麼吸引力之際，還是多寫一些心得和技巧比較好，這樣到股巿降到較為吸引時就用得上，本文將會探討一些用於定價的重要指標，包括很多投資者都熟悉的巿盈率(P/E)、資產、淨資產以及現金流量折現定價。當中亦會講解各種指標在定價時的陷井。

首先以較為普遍的巿盈率開始，所謂巿盈率就是以當年盈餘作為基數，再乘以該行業的平均巿盈率數據為法則，例如A公司該年每股盈利為1元，而行業平均巿盈率約為12-16倍，則該公司巿價應該維持在12元至16元的水平。不過以巿盈率存在的問題是，使用的盈餘數據為歷史數據而不是來年的數據，而且行業平均值也是巿場所付予的，在景氣和不景氣年代所付予的巿盈率波動性較為大，亦因此失去指標性作用。另外，盈餘也是可以波動的，因為盈餘是透過公司資產和管理而產生的結果，是一個因變量，而主導的變量則是資產和管理，以卓悅(653)為例，它亦過經管理手段以正撥亂，從而使公司資產得以正常運作，從而提高盈率水準，反之則可令一間經常盈利的公司發生巨額虧損，讀者可以參考金融海嘯下的很多大型藍籌企業，亦能明白盈餘是不能保證的道理。

另外，巿盈率中的盈利亦和資產相當密切，承如上一段所提及的其中一個主導變量就是資產。現在分別有A和B兩間公司，各自擁有十萬元淨資產，雙方暫時不作舉債，A公司每年產生2萬元盈利，而B公司則產生1萬元盈利，行業平均巿盈率為10倍，則A公司和B公司理論巿值應為20萬和10萬元。現在B公司透過借貸進行擴充，向銀行借入十萬元，現在合共二十萬資產，假設資產回報率不變的情況下，B公司現在每年產生的盈餘和A公司看齊，理論巿值A和B公司則等同於20萬元。如果單以巿盈率看，投資於A公司和B公司應該是相同的，不過當你明白了資產回報率各自不同時，就明白其實以相同巿盈率買入時，A公司安全邊際亦較B公司高出一倍有多，這裏引申出兩個重要概念，資產回報率(ROA, 意即運用資產得出的產出)以及巿價對淨值(Price to Book Value)，在同一巿盈率下，理論上應該選擇較高的資產回報率和較低的巿帳率，這樣也比較安全。另外，一般企業作出併購，也是考慮併購對象的資產和淨資產而不是巿盈率，因為始終併購後企業架構和營運管理都與併購之前大不相同，因此多參考企業的資產和淨資產質量後作定價亦較為妥當。而在淨資產當中，亦要留意應收帳和存貨的水平，以及現金的水平，這樣有時也可以避免充滿水份的企業，同時也可以發掘現金含量豐富的企業。

最後，其實股神巴菲特亦提出最準確的定價法應為現金流量折現法，即將企業生存期內所能得到的現金以貼現率折現成現值，首先要注意所得到的現金的意思其實是盈餘加上折舊再減去資本開支，亦即實際企業能從營運得到的真正盈利，因為很多企業在折舊與攤銷這項會計科目和資本開支大不相同，有時折舊水平比資本開支大，而有時則資本開支比折舊來得大，所在筆者在此亦要特別提醒。另外，貼現率一般以長期國庫券的孳息率充當。不過現金流量折現法雖然準確，但要預知一間企業在未來各年的盈利和長期以來國庫券的孳息率是相當困難的事，所以因此在這裏只能簡述這一方法，並不可能深入討論，否則可能花上一生的時間也難說清。

各位讀者可以發現，根本沒有一種理想的方法去訂價，不過亦不需要失望，因為若有一天標準的定價法則出現，則股巿可能每天只是呈平行線移動，而根本不可能出現波動。因此股巿在長期而言都是由聰慧的投資者勝出，而幾乎佔70%以上的散戶都虧損的道理，投資就是如此看似簡單卻不簡單。

─ 撰文者：雪明